《基(jī)金(jīn)经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场(chǎng)的整体(tǐ)观点(diǎn)是大概率市场处(chù)于(yú)“战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可能(néng)继续对(duì)一季(jì)报定价(jià)，短期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点。同时我们(men)也提醒大国v是不是国5，国v与国vl的区别(dà)家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机(jī)会，但是短期游(yóu)戏(xì)传媒和中特估与(yǔ)其(qí)他(tā)板块(kuài)分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可(kě)能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价(jià)国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点(diǎn)大致(zhì)符合(hé)：周一中特估(gū)上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电(diàn)等(děng)有一(yī)定的(de)超额(é)收益(yì)，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布的部分(fēn)经济(jì)金(jīn)融数据传(chuán)递的信息都没有(yǒu)明(míng)确的(de)方向(xiàng)性，股(gǔ)市(shì)和债市(shì)依(yī)然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对(duì)市场的判断(duàn)上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下跌(diē)。分行业(yè)看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车(chē)等行业(yè)表(biǎo)现较好，周涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会(huì)服务(wù)、商贸零售(shòu)、美容护理(lǐ)等(děng)行业处于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备(bè国v是不是国5，国v与国vl的区别i)、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变(biàn)化(huà)来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位(wèi)于前(qián)列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)高(gāo)点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品饮料(liào)等行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业(yè)间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额占比位于(yú)一年(nián)内高(gāo)点，成交额(é)占比(bǐ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年(nián)内低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进(jìn)一(yī)步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策的依据，从宏观证据(jù)来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测(cè)可能是打(dǎ)脸市场预期次数最(zuì)多的指标之一(yī)，正如每(měi)年大家对出口进行展望一样，今年年初的(de)出口确(què)实(shí)又再次超(chāo)出(chū)大家的预期。今年出口的(de)变(biàn)化(huà)，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰地(dì)知道欧美日韩(hán)的战略意(yì)图之(zhī)后，在过去几年(nián)做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广(guǎng)大发(fā)展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中国经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重要一(yī)环(huán)，也需(xū)要成为(wèi)我们日后分析(xī)中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化(huà)，再(zài)回到短(duǎn)期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不(bù)过(guò)趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统在(zài)过(guò)去一(yī)段时间的(de)风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南(nán)、韩国(guó)这些重要出口国(guó)家(jiā)近期的数据走势(shì)，出口趋势(shì)是(shì)在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带(dài)一(yī)路和东(dōng)盟可能也无法单(dān)独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变化又(yòu)还没(méi)有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这(zhè)是(shì)我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷一(yī)季度加(jiā)速放量(liàng)后逐(zhú)渐回(huí)归正(zhèng)常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿，去年(nián)同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际(jì)上是(shì)比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的(de)节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回(huí)归正常(cháng)乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历(lì)了积(jī)压需求暂(zàn)时释(shì)放之后，再度回归比较弱的(de)态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非(fēi)但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前(qián)段时(shí)间新闻报道的(de)居民提(tí)前还房贷现象增(zēng)加的情况一(yī)致。另外，根(gēn)据不完全统(tǒng)计(jì)的4月部分银行的(de)理财规模变化，银行(xíng)理财(cái)出现了(le)明显的回流，但在权益市场上资(zī)金回流并(bìng)不明(míng)显，因此极有可能(néng)流(liú)到了低风险低波动的(de)相关产品(pǐn)上。这说明无论是(shì)对实物投资还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房(fáng)欲(yù)望下降之(zhī)后，整个金融部门其(qí)实(shí)并不缺钱，但(dàn)大家都在等(děng)待权益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的一个(gè)明(míng)确的政(zhèng)策或者基本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内修(xiū)复动力偏弱(ruò)，而(ér)供应总体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修(xiū)复(fù)之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分(fēn)项来看，食品烟(yān)酒、生活用(yòng)品及服(fú)务(wù)、交通(tōng)和(hé)通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通(tōng)消(xiāo)费品的(de)需求(qiú)修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需(xū)求(qiú)率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落(luò)，主要(yào)受上(shàng)年同(tóng)期(qī)基数(shù)较高影响(xiǎng)，同(tóng)时(shí)全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开(kāi)采、石油和天然气(qì)开(kāi)采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们认为这(zhè)反(fǎn)映的(de)是内生(shēng)修(xiū)复(fù)动力(lì)较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带来的(de)食品价格(gé)下跌和(hé)生产(chǎn)资料(liào)价格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半(bàn)年基(jī)数下降，经济逐(zhú)步(bù)修复，通胀有(yǒu)望回升，但(dàn)我(wǒ)们(men)认(rèn)为通(tōng)胀(zhàng)短(duǎn)期内也较(jiào)难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资均不需(xū)要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来看，物(wù)价回落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能(néng)力，关注(zhù)通胀的修(xiū)复更(gèng)多反映的是需(xū)求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的(de)灵活性(xìng)

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从技术面看，当前权益(yì)市(shì)场的买入理由是大(dà)盘指数再度接近前期低位，这为我们(men)提供了布局(jú)机会，交易的反弹概率在(zài)加大(dà)。从策略角(jiǎo)度看，投(tóu)资(zī)者需(xū)要(yào)高(gāo)度重视交易的灵(líng)活(huó)性(xìng)。策略的(de)整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变(biàn)化(huà)，不是趋势(shì)和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大(dà)呢？创金合信基(jī)金宏观策(cè)略配置团队观察各家分(fēn)析师(shī)对申(shēn)万各行业2023年归母净利润(rùn)的预(yù)测，可(kě)以作为参(cān)考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期(qī)业绩变(biàn)化(huà)是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业(yè)、石(shí)油石化(huà)、房地产等行业基(jī)本(běn)面较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车(chē)、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观(guān)经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周期(qī)波动(dòng国v是不是国5，国v与国vl的区别)的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资(zī)产定价的方式来(lái)确定其(qí)价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海财经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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