《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点是大概(gài)率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需要(yào)多一(yī)点(diǎn)耐心(xīn)。市(shì)场可(kě)能继续(xù)对一季报定(dìng)价，短(duǎn)期市场的核(hé)心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特(tè)估全(quán)年(nián)的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争的事(shì)实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两(liǎng)个板块短期(qī)可能的(de)风(fēng)险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价(jià)国(guó)内经济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的(de)观点大致(zhì)符合(hé)：周一中特(tè)估上涨之后连续回(huí)调(diào)，一季报(bào)业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有一定的(de)超额收(shōu)益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布(bù)的部(bù)分(fēn)经济(jì)金(jīn)融数据传递的信息都没有明确的(de)方向(xiàng)性，股市(shì)和债市依然(rán)定价国内经(jīng)济疲(pí)弱的复苏力度(dù)，没有(yǒu)在我们上一次对市(shì)场的判(pàn)断上(shàng)提供明显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会(huì)服务、商贸(mào)零售、美容(róng)护理等行业处于历史高(gāo)位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处(chù)于历史低位估值区间(jiān)，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上(shàng)周变化来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业(yè)稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年(nián)内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理(lǐ)、食(shí)品饮料等行业换手率位于一年(nián)内低点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等(děng)行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位(wèi)于一年(nián)内(nèi)高点，成交(jiāo)额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交(jiāo)额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进(jìn)一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步(bù)决策的(de)依据，从(cóng)宏观证(zhèng)据(jù)来看，市(shì)场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，俄罗斯乌克兰什么时候结束战争trong>出(chū)口不弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进(jìn)口(kǒu)验(yàn)证乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测可能是打(dǎ)脸市(shì)场预(yù)期次数(shù)最(zuì)多的(de)指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每(měi)年大家对(duì)出口进行展望一样，今年(nián)年(nián)初的出口确实又再次超出大家(jiā)的(de)预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻(luó)辑变(biàn)化(huà)：中国的国家战略在(zài)清晰地知道(dào)欧美日(rì)韩的(de)战略(lüè)意图之后，在(zài)过去几年做了很多的应对和(hé)部署(shǔ)，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上(shàng)合和广大(dà)发展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地融入到中国经济(jì)圈，成为(wèi)外(wài)需(xū)和(hé)中国全球战略的重要一(yī)环，也(yě)需要成为我们日后(hòu)分析(xī)中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再(zài)回到短(duǎn)期的(de)现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到(dào)全球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出(chū)口国家近期的数据(jù)走势，出口(kǒu)趋势(shì)是在走弱的，如果全(quán)球经(jīng)济动能走弱，一(yī)带一(yī)路和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋(qū)于(yú)平(píng)缓(huǎn)，国(guó)内外新(xīn)的政(zhèng)策变化又(yòu)还没有看到，当前市场大(dà)逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市(shì)场脆(cuì)弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的节(jié)奏(zòu)来看，一(yī)季度(dù)社融(róng)信(xìn)贷(dài)提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在(zài)经历了积压需求(qiú)暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的(de)态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去(qù)年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民可能非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而(ér)在加大(dà)还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻(wén)报道的(de)居民(mín)提前(qián)还房(fáng)贷现象增加的(de)情况一致。另(lìng)外，根(gēn)据(jù)不完全统计(jì)的4月部分银行的(de)理财规模(mó)变化，银行(xíng)理财出(chū)现了明显的回流(liú)，但(dàn)在权(quán)益市场上资金回流并不(bù)明显，因此极有可能流(liú)到了低(dī)风险(xiǎn)低波动的相关产品(pǐn)上(shàng)。这说明无论(lùn)是对(duì)实物投资还是金融(róng)投(tóu)资，居民部门的(de)风险偏好仍(réng)有待(dài)修复(fù)。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下(xià)降之后，整(zhěng)个金(jīn)融部门其(qí)实并不(bù)缺钱，但(dàn)大家都在(zài)等(děng)待(dài)权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升(shēng)的一(yī)个明确(què)的政策或者(zhě)基本面信(xìn)号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是(shì)国(guó)内修复动力(lì)偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价(jià)格继续回落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环比(bǐ)大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服(fú)务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月(yuè)有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健持平，这(zhè)反(fǎn)映的是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回(huí)落，主(zhǔ)要(yào)受上年同(tóng)期(qī)基数较高影(yǐng)响，同时全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行业(yè)来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属(shǔ)冶(yě)炼和压延加工(gōng)业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个月处在(zài)低位，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节(jié)性因素以及产业周期带来的(de)食品(pǐn)价格下跌和(hé)生产资料价格下(xià)跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀(zhàng)有望回(huí)升(shēng)，但(dàn)我们(men)认(rèn)为(wèi)通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关(guān)注通(tōng)胀的修(xiū)复(fù)更多反映的(de)是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略(lüè)：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵(líng)活(huó)性(xìng)

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技(jì)术面看，当前权(quán)益市(shì)场的买入(rù)理由是大盘指数再(zài)度接(jiē)近前期(qī)低位，这为我(wǒ)们提供(gōng)了布局机会，交易的(de)反弹概(gài)率(lǜ)在(zài)加大。从(cóng)策略(lüè)角度看，投资者需要高度重视交易(yì)的灵活(huó)性(xìng)。策略的整体包括趋势、结(jié)构(gòu)与节(jié)奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的(de)变化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹(dàn)机会(huì)较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察(chá)各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的(de)预测，可(kě)以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对(duì)公用(yòng)事业、石油石化(huà)、房地产等行业基本面(miàn)较为(wèi)乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预(y俄罗斯乌克兰什么时候结束战争ù)期有所调整，预计2023年(nián)净利(lì)润分(fēn)别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济(jì)学博(bó)士(shì)，清华大(dà)学管理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教(jiào)学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运(yùn)用财政的视(shì)角解构(gòu)宏观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价(jià)的方(fāng)式(shì)来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院(yuàn)经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。