分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们想继(jì)续提示居民超额(é)储蓄(xù)大概率仍会继续积(jī)累，较难(nán)大量(liàng)释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们(men)估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济(jì)结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致(zhì)居民对未来收入预期(qī)悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后续(xù)信用表(biǎo)现，预计(jì)二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能(néng)形成(chéng)信(xìn)用收紧预期，对于(yú)政策工(gōng)具，我们(men)判(pàn)断二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可以完美(měi)对齐(qí)背景图(tú)和(hé)文字(zì)以(yǐ)及制作自己的模板(bǎn)

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷(dài)增速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的报告《3月金融(róng)数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有透(tòu)支(zhī)》中提示(shì)了一季度信贷的大(dà)体量投放(fàng)或对后续信贷形成一(yī)定透支(zhī)，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其(qí)中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，票据(jù)融资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多(duō)增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月(yuè)企业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷(dài)款增量的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以(yǐ)来4月的最(zuì)高值。我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)基建、制造业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新(xīn)闻(wén)发布会披露数据，一(yī)季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业(yè)绩(jì)发(fā)布会(huì)上(shàng)表(biǎo)示今年(nián)绿色、基建、科创将是(shì)重点(diǎn)布(bù)局(jú)领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行(xíng)，体(tǐ)现银行一定程(chéng)度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融(róng)资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票(piào)据(jù)-同存利(lì)差(chà)4月末略(lüè)有上行(xíng)，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走强(qiáng)，但(dàn)我们(men)在5月(yuè)1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘(pán)大幅增(zēng)加，而(ér)是(shì)来自企业贴现量增加(jiā)所(suǒ)致（票据利率下行导致企业贴(tiē)现意(yì)愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端贷款即(jí)使有去年的低(dī)基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落对应(yīng)的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再(zài)次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与(yǔ)我们(men)对(duì)消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎的观点相(xiāng)一(yī)致。展望后(hòu)续，低基数(shù)或使得居民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但(dàn)较(jiào)难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性(好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来xìng)大增，且银(yín)行间(jiān)体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一(yī)步导致社融口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人民币(bì)贷款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比(bǐ)多增(zēng)主(zhǔ)要来自未(wèi)贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票(piào)、人民币(bì)贷款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较低，而今(jīn)年经济弱修(xiū)复的情况下，数据(jù)同比(bǐ)有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同比多增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边际增量(liàng)或来自(zì)公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同比多增734亿(yì)元(yuán)，信托贷款主要(yào)受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存(cún)量(liàng)融(róng)资(zī)合理展期(qī)”，金融机构(gòu)继(jì)续积极落实(shí)，支(zhī)撑(chēng)信(xìn)托(tuō)贷款数据，且融资类信托若依据存量(liàng)比例压降，则(zé)每(měi)年压降(jiàng)规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主(zhǔ)要是直接(jiē)融资项目(mù)：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受(shòu)信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖的(de)影(yǐng)响，企业(yè)债券融资稳定，保持(chí)了今年(nián)以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落(luò)但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高(gāo)使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年(nián)4月地产销(xiāo)售(shòu)边(biān)际转弱，但4月(yuè)末(mò)已进入五一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄(xù)存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为(wèi)企业活期(qī)存(cún)款，推升M1增(zēng)速(sù)，完(wán)全(quán)符(fú)合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与(yǔ)消(xiāo)费类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费(fèi)、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预(yù)计(jì)M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复(fù)的结构性失(shī)衡，三(sān)四线城市(shì)及农村地区经济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在(zài)继(jì)续(xù)积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累，预计未(wèi)来较难大量(liàng)释放至(zhì)消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年末则已大(dà)幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对(duì)未来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民(mín)币(bì)存款减少4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)主(zhǔ)要是(shì)由于季节(jié)性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民存(cún)款(kuǎn)资金重新(xīn)流入理财产品相关；同时(shí)，今年(nián)也受假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费活动使得(dé)储蓄(xù)得(dé)到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)是(shì)企业存款的季节性小月(yuè)，但今(jīn)年4月企业(yè)存(cún)款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我(wǒ)们(men)认为(wèi)就是受五一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月(yuè)居民储蓄(xù)的(de)回落幅度相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投放或对(duì)后续月份有(yǒu)所透支，二(èr)季度(dù)市场对宽信用的(de)预期波(bō)动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后(hòu)续利率继续下(xià)行带(dài)来的净(jìng)息差(chà)压力，因此倾(qīng)向于(yú)在年初增加信贷投放(fàng)，这会(huì)导(dǎo)致(zhì)后续的(de)信贷额(é)度在一定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局(jú)会议对货币(bì)政(zhèng)策定调(diào)是“稳健的货币政策要精(jīng)准(zhǔn)有力，形成扩(kuò)大需(xū)求的合力(lì)”，政策基调和表述(shù)延续了(le)去年底中(zhōng)央经济工作(zuò)会议的(de)部署(shǔ)，我们认为“精准有力(lì)”更加强调(diào)货币政策(cè)的结构性(xìng)发力(lì)，即精准滴(dī)灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币(bì)政策将以结(jié)构性(xìng)调(diào)控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新(xīn)创(chuàng)设(shè)房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷(dài)款、租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划两项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针对地产(chǎn)领域(yù)，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后续将继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动(dòng)下(xià)是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的(de)信贷表(biǎo)现波(bō)动较大，这也将(jiāng)对今(jīn)年的各月构成差异(yì)化(huà)的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势，预计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对(duì)全(quán)年信(xìn)贷(dài)体量的判断，我们(men)测(cè)算一(yī)季度(dù)信贷(dài)增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高值区间，其中也(yě)隐含(hán)了(le)对(duì)下(xià)半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于(yú)下半年经济下行及失业压(yā)力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到期(qī)量较大(dà)，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时(shí)间(jiān)窗(chuāng)口。对于降息，预计美(měi)联储(chǔ)可(kě)能在四季度(dù)进(jìn)入降(jiàng)息周期，中美两国基(jī)本面差+货币政策(cè)差收敛(liǎn)，我国(guó)将出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业(yè)债券、表外票据(jù)有(yǒu)望同比多增的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，预计社融(róng)增速可维持(chí)震(zhèn)荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增速(sù)基本匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧(jù)，居民消费及购(gòu)房情绪进(jìn)一(yī)步恶(è)化，后续宽信用(yòng)持续不及预(yù)期。

　　固(gù)定布局(jú) 工(gōng)具(jù)条上(shàng)设置(zhì)固定宽(kuān)高背景可以设置(zhì)被包(bāo)含可以完美对齐背景图和(hé)文字以及制(zhì)作自己的模(mó)板

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