《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的(de)整体观点是大概率市场处(chù)于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能(néng)是一个(gè)布局(jú)的好阶(jiē)段，而(ér)未必(bì)会(huì)是收获的阶段，投(tóu)资者需要多(duō)一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继续对一季(jì)报定价，短(duǎn)期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们(men)也提醒大家，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化(huà)较为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的(de)演(yǎn)绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一(yī)中特(tè)估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充分(fēn)的火电、纺(fǎng)织服装、新能源(yuán)和家(jiā)电等(děng)有一定(dìng)的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金融数据(jù)传递的信(xìn)息都没有(yǒu)明确的(de)方向性，股市(shì)和债(zhài)市(shì)依然定(dìng)价国(guó)内经济(jì)疲(pí)弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们(men)上一次对市场的判断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业(yè)中有7个行业(yè)出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业(yè)表(biǎo)现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会服务、商贸零(líng)售、美容护理(lǐ)等行业(yè)处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看(kàn)，环保、公(gōng)用事业、汽(qì)车等行业位于(yú)前(qián)列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行(xíng)、交通运输(shū)、非银(yín)金融等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于(yú)一年内高点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护理、食品饮料等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内低点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额占比位于一年(nián)内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业涂指甲油之前要涂护甲油吗，涂指甲油之前要涂护甲油吗成交额(é)占比位于一年内低点，成交额占比分(fēn)位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进(jìn)一步(bù)验证：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场的定性是下一(yī)步决策(cè)的(de)依据(jù)，从宏观(guān)证(zhèng)据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外(wài)需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最(zuì)多的指标(biāo)之一(yī)，正如每年大家(jiā)对出口进(jìn)行展望(wàng)一样，今年年(nián)初的出口(kǒu)确实又再次(cì)超出大家的(de)预期。今年(nián)出口的(de)变(biàn)化，需(xū)要我们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道欧美(měi)日(rì)韩(hán)的战略意图之后，在(zài)过去几年做了很多的应(yīng)对和(hé)部署，东盟(méng)、一带(dài)一路(lù)、上合和广(guǎng)大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐被更(gèng)充分(fēn)地融入到中国经济圈(quān)，成为外需和中国(guó)全球战略(lüè)的重(zhòng)要一环(huán)，也需要成为我们(men)日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月的出(chū)口肯(kěn)定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在(zài)过(guò)去一段时间的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南(nán)、韩国(guó)这(zhè)些(xiē)重要(yào)出口国家近期的数据走势，出口趋(qū)势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能(néng)也无(wú)法单独(dú)把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平(píng)缓，国(guó)内外(wài)新的政策变(biàn)化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻(luó)辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场(chǎng)脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季(jì)度加速(sù)放量后逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居民(mín)加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上去比去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节(jié)奏来(lái)看，一(yī)季度社(shè)融(róng)信贷提前发力(lì)，所以(yǐ)投放巨大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在(zài)经(jīng)历了(le)积(jī)压需求暂时释(shì)放(fàng)之后(hòu)，再度(dù)回归比(bǐ)较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有明(míng)显增加房贷的(de)意愿，反而在加大还(hái)贷(dài)的量，这与前(qián)段时间新(xīn)闻报道的居(jū)民(mín)提前还房贷现象(xiàng)增加的情(qíng)况一致。另外，根据不(bù)完全(quán)统计的4月部分银行(xíng)的理财规模变化(huà)，银行理财出现(xiàn)了明显的(de)回流，但在权益市场上资金回流(liú)并不明显，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波(bō)动的相(xiāng)关产(chǎn)品(pǐn)上。这(zhè)说明无论是对实(shí)物投资(zī)还是金融投(tóu)资，居(jū)民部门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待(dài)修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金(jīn)融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益(yì)市场(chǎng)系统性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的(de)预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足(zú)，进而价(jià)格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下(xià)，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品(pǐn)价格继续回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.涂指甲油之前要涂护甲油吗，涂指甲油之前要涂护甲油吗5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育(yù)文化和娱(yú)乐(lè)涨幅(fú)较上月(yuè)有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健持(chí)平，这反映(yìng)的是(shì)普通(tōng)消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上(shàng)年(nián)同期基数较高(gāo)影响，同时全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱(ruò)。生产资料(liào)价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来(lái)看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采、黑色(sè)金(jīn)属采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他燃(rán)料加工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼(liàn)和(hé)压延加(jiā)工(gōng)业均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力(lì)、热(rè)力的生产和(hé)供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金(jīn)属矿采选(xuǎn)业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我们认(rèn)为这反映(yìng)的是内生修复(fù)动(dòng)力较弱。季节性因素(sù)以及产业周期带(dài)来的(de)食品价格(gé)下(xià)跌和(hé)生产资料价(jià)格下跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通(tōng)胀有望回(huí)升(shēng)，但我们认为(wèi)通(tōng)胀短(duǎn)期内也较(jiào)难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过(guò)度考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来看，物价(jià)回落有(yǒu)助(zhù)于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注(zhù)通胀的修复(fù)更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率(lǜ)大，要保(bǎo)持交易(yì)的灵(líng)活性(xìng)

　　从上(shàng)述基(jī)本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益(yì)市场的买入理由是大盘指数(shù)再度接(jiē)近前期低(dī)位，这(zhè)为我们提供了布局机(jī)会，交易的反弹概率(lǜ)在加大(dà)。从策(cè)略角度看(kàn)，投资者(zhě)需(xū)要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略的(de)整(zhěng)体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置团(tuán)队观察各(gè)家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参(cān)考。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎实一些，预(yù)期业绩变化(huà)是(shì)一个(gè)相对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对(duì)公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基(jī)本(běn)面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本(běn)面预期有所调整，预计2023年(nián)净(jìng)利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科(kē)学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在(zài)周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择(zé)时研(yán)究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 涂指甲油之前要涂护甲油吗，涂指甲油之前要涂护甲油吗