平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。继一季(jì)度(dù)“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的(de)格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩余发行额度不及万(wàn)亿，截(jié)至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的(de)地方(fāng)债额度(dù)，期间空档可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历(lì)史(shǐ)同期均值。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居(jū)民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。但(dàn)基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。一(yī)方面(miàn)，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内(nèi)票据(jù)维持低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续母亲三周年祭日需要准备什么祭品，三周年祭日需要准备什么祭品爸爸性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)利率的(de)进一(yī)步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)影响较大(dà)，或是驱动其(qí)变化(huà)的主因。在贷款扩张的(de)同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有(yǒu)所回落。4月居(jū)民(mín)资产再配置(zhì)，银(yín)行理财(cái)规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居(jū)民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家(jiā)中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款利(lì)率、银行理财(cái)市场火热(rè)、居(jū)民提(tí)前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大(dà)幅多增，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关高频开(kāi)工(gōng)率和(hé)重大项(xiàng)目开(kāi)工金额(é)数据(jù)看，财政对实体经济支持力(lì)度可能(néng)有所减(jiǎn)弱(ru母亲三周年祭日需要准备什么祭品，三周年祭日需要准备什么祭品爸爸ò)。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢(màn)，此时若(ruò)财政基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济环比增(zēng)长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的支(zhī)持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全年(nián)录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到(dào)2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认(rèn)为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式(shì)扩大总需(xū)求，夯实(shí)经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力(lì)

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社(shè)融(róng)存量同比(bǐ)增速持(chí)平(píng)于上(shàng)月的(de)10％。考(kǎo)虑到去(qù)年(nián)同期疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓，是(shì)4月社融(róng)骤降的(de)主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次低(dī)点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益(yì)于出(chū)口边际回暖、人(rén)民(mín)币汇率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直(zhí)接融(róng)资基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同(tóng)比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷(dài)款(kuǎn)发行(xíng)规模持续高于去(qù)年(nián)同期(qī)，但(dàn)到期偿还也(yě)迎来高峰(fēng)，对净(jìng)融资构成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营(yíng)企业(yè)债(zhài)券融资支持工具(jù)（第二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融资规模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融资规模(mó)较去(qù)年同期累计多增(zēng)3114亿(yì)元(yuán)。以财政(zhèng)预算数(shù)据(jù)看，2023年政府债融(róng)资的总体规模与(yǔ)去年相当。但(dàn)不同之处在(zài)于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新增(zēng)地(dì)方(fāng)债(zhài)额度(dù)，而2023年截至5月上(shàng)旬(xún)仍未(wèi)下发剩余批次的(de)地方债额度，且(qiě)提(tí)前批的剩(shèng)余发行额(é)度不及(jí)万亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按照(zhào)往(wǎng)年节奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预算调(diào)整(zhěng)程序，剩(shèng)余批次(cì)地方债可(kě)能至6月中下(xià)旬才能发出(chū)，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款单月小幅(fú)新增(zēng)，相比(bǐ)去年同期分(fēn)别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿(cháng)还规模达历史新高(gāo)，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　母亲三周年祭日需要准备什么祭品，三周年祭日需要准备什么祭品爸爸居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷(dài)款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期(qī)新高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷(mí)使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍然能够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强其(qí)支持实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的可(kě)持续(xù)性(xìng)，能(néng)够为企(qǐ)业(yè)贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面(miàn)，从历(lì)史规律看，每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比走势的(de)影响较大，这可能是驱(qū)动(dòng)其(qí)变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消费(fèi)的规模可能较(jiào)为有限。4月(yuè)以来多家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利(lì)率分(fēn)别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市场(chǎng)需求火热，居民提前(qián)偿还房贷(dài)规模较高（4月(yuè)居民(mín)中长期贷款净偿还(hái)规模达(dá)历史(shǐ)新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去年(nián)同期留(liú)抵退税推进(jìn)存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投(tóu)资相关(guān)的高频指(zhǐ)标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉(lú)开工率(lǜ)、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油(yóu)沥青开(kāi)工率等指标(biāo)环比走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年(nián)4月全国各(gè)地重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不及去(qù)年同期的半(bàn)数(shù)）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)如果财政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济的环比增长动(dòng)能较快衰减。

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