核心结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均是内部分(fēn)化明显，行业和(hé)指数角度(dù)均可验证(zhèng)。②本质上过去(qù)一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中特估表现好，未来行情或进入(rù)基(jī)本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在(zài)蓄势(shì)阶段，行业或阶段性(xìng)再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期(qī)参加一(yī)场交(jiāo)流活(huó)动时，对今年(nián)市场风(fēng)格的讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者(zhě)以(yǐ)人(rén)工智(zhì)能大涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍(zhà)一(yī)听都有道理，但其(qí)实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了(le)这些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在下跌(diē)的(de)品种。怎么理解这种割(gē)裂的现(xiàn)象(xiàng)？未(wèi)来市(shì)场风格将如何(hé)演绎？本(běn)篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多(duō)，有(yǒu)投资者认(rèn)为近期银行等高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票表现较(jiào)好，风格偏(piān)向价值，也有(yǒu)投(tóu)资(zī)者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过(guò)行业和指数层面分析市场风格(gé)特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来(lái)价值与成长两种风格并不明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来(lái)价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去(qù)年(nián)10月底来市场已进(jìn)入牛(niú)市(shì)初期(qī)的(de)第一波上涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去(qù)年(nián)10月底以(yǐ)来申(shēn)万一级行业(yè)中成长类(lèi)行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量(liàng)占比看(kàn)，成长类占比为50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业(yè)整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)并未(wèi)明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价值内(nèi)部行业(yè)表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新(xīn)能源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据二十条”等(děng)产(chǎn)业政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)技(jì)术(shù)的双(shuāng)重催(cuī)化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地(dì)产(chǎn)政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较(jiào)差(chà)。

　　若(ruò)我们从今年年初(chū)以来的时间(jiān)维度看，成长板(bǎn)块内行业保(bǎo)持去年10月以来(lái)的格局，即科技表(biǎo)现(xiàn)好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱。再(zài)来(lái)看价(jià)值(zhí)板块(kuài)，今(jīn)年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代(dài)表性的(de)风(fēng)格指数看，风格特征也并不(bù)明确。去(qù)年10月底(dǐ)以来(lái)成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来(lái)最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风芹菜榨汁要开水焯一下吗，芹菜榨汁用生的好还是熟的好格的指数表现不(bù)同，其背后源(yuán)于指(zhǐ)数(shù)的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走(zǒu)势相(xiāng)对(duì)偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行(xíng)业中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨幅居前的科(kē)技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历史上(shàng)牛市上涨第一(yī)阶(jiē)段，可以(yǐ)发现期(qī)间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数(shù)表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市场自底(dǐ)部(bù)起来(lái)后(hòu)，处低位的行(xíng)业容易受(shòu)到政策利好和预期改(gǎi)善的催化(huà)，出现短期(qī)明显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于此时(shí)基本面的(de)趋势尚未明(míng)确(què)，该阶段行情往往不存在特(tè)定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风(fēng)格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估(gū)表现(xiàn)较好，其(qí)本质属于政策和事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)下的(de)情(qíng)绪修(xiū)复。数字经济(jì)方面(miàn)，去年二十(shí)大报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印(yìn)发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标(biāo)志(zhì)人工智能逐步(bù)落地应(yīng)用，政(zhèng)策和(hé)技术双(shuāng)轮(lún)驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以(yǐ)来(lái)人工(gōng)智能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情也(yě)主要来自低估值的国央企(qǐ)的(de)估值修复。22/11证监会(huì)主席(xí)提出“中特(tè)估(gū)”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步(bù)催(cuī)化行情，在此背(bèi)景下(xià)中(zhōng)特(tè)估相(xiāng)关板块同样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行情中特(tè)估指数(shù)最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时(shí)间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势(shì)的分化决(jué)定未来(lái)风(fēng)格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成(chéng)长指(zhǐ)数与价值(zhí)指数的(de)归(guī)母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价(jià)值的业绩(jì)增速开始回落，国证成长指数(shù)-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因在于成长股的(de)业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键(jiàn)仍在业绩，未来(lái)关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域(yù)，一季报(bào)数(shù)据显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策(cè)和事件驱动走向盈(yíng)利(lì)驱动，关注中报的基本(běn)面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据(jù)的回升(shēng)情况。展望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推(tuī)动下现代化(huà)产业体系建设，成(chéng)长盈利(lì)增速有(yǒu)望更(gèng)快，但风(fēng)格(gé)内部盈利增速可(kě)能仍有分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风格类指数(shù)中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速(sù)达(dá)到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同(tóng)比(bǐ)预计(jì)在12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利(lì)增速(sù)差值看，未来科(kē)创50与上(shàng)证50归母净(jìng)利(lì)增速同比差(chà)值有望(wàng)从22年(nián)的30个(gè)百分点提升到(dào)23年的50个(gè)百分点，成长基本(běn)面相对优势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向上(shàng)趋(qū)势(shì)不变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我们在《旭(xù)日初(chū)升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本(běn)面、资金面等(děng)维度(dù)来看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已经进入新一轮(lún)牛(niú)市周期。但牛市往(wǎng)往难(nán)以一蹴(cù)而就(jiù)，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市(shì)展望-20230401芹菜榨汁要开水焯一下吗，芹菜榨汁用生的好还是熟的好》中就(jiù)提出(chū)二季(jì)度市(shì)场可(kě)能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的判断(duàn)。当前(qián)市场(chǎng)正处在(zài)牛市初期，就好比冬(dōng)天(tiān)已(yǐ)过、春天到来，气(qì)温整体已在回(huí)升，但短期温度(dù)仍可能上(shàng)下波动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期基本(běn)面还不够扎实，更(gèng)易受到其(qí)他因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示(shì)当前(qián)基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季度(dù)均明显走(zǒu)弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国(guó)内基(jī)本面回暖仍(réng)需(xū)要一个过程(chéng)，未(wèi)来(lái)短(duǎn)期(qī)内(nèi)市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是(shì)主线。在(zài)政策和事件的催化下数(shù)字(zì)经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未(wèi)来(lái)决定风(fēng)格的关(guān)键在于相对基本(běn)面趋(qū)势，应关(guān)注能够有(yǒu)业(yè)绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前(qián)重视消费结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的(de)成(chéng)长空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来(lái)可能会有所休整(zhěng)，过去一个月(yuè)TMT板块(kuài)的股(gǔ)价(jià)表(biǎo)现也印证(zhèng)了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从(cóng)全年维度看政策和技术驱动下数字经济(jì)仍是第(dì)一(yī)主线。从基金调仓经(jīng)验看，历(lì)史上(shàng)公募基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍(réng)处(chù)在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由(yóu)业(yè)绩(jì)验证的去(qù)伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技(jì)术(shù)两条主线(xiàn)机会。第一，从政策(cè)线看，数字(zì)经济已成为现代化(huà)产业体系的(de)重要支撑(chēng)，数字要素流通(tōng)体系正在加快建立(lì)，政府有望(wàng)加大对数字安全(quán)和(hé)数(shù)字基建的投入(rù)。去年12月发(fā)布的 “数据二(èr)十条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚(gāng)成立的国(guó)家数据局有望成为(wèi)顶层文件(jiàn)落地执行的统(tǒng)筹(chóu)机(jī)构，数(shù)据(jù)要(yào)素(sù)市场化有望加速，这也将大幅(fú)提升数字基础设施建设，根据中国通服基(jī)建产业研究(jiū)院，预计(jì)23-25年我国数(shù)据中心产(chǎn)业规(guī)模(mó)复合增速将达到(dào)25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能(néng)应用落(luò)地，大模型、半(bàn)导(dǎo)体等上游软硬件领域有(yǒu)望(wàng)率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大(dà)模型的(de)开(kāi)发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年(nián)中国(guó)自然(rán)语言处理(lǐ)市(shì)场复合(hé)增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿(yì)欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模(mó)复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费(fèi)方面(miàn)，促(cù)消费(fèi)一(yī)直是(shì)目前政(zhèng)策关(guān)注(zhù)的重点，后续关注消费的结(jié)构性机会(huì)。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推(tuī)动收入(rù)和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零(líng)总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看，芹菜榨汁要开水焯一下吗，芹菜榨汁用生的好还是熟的好我们在前(qián)文中提出今年以来消费行业涨幅(fú)在所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低，随着(zhe)基(jī)本(běn)面改(gǎi)善(shàn)，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有望迎(yíng)来(lái)向(xiàng)上的(de)机遇。结(jié)合(hé)海通(tōng)行(xíng)业分(fēn)析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去(qù)伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我们认(rèn)为可以关注中特重估(gū)三大(dà)可能发(fā)力(lì)方向，即关系国计(jì)民(mín)生的重大安全(quán)领域、举国体制支(zhī)持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经(jīng)济(jì)。

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