文(wén)丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和居民对(duì)未来的收入预期趋弱，私(sī)人(rén)部门举债的动力(lì)有所(suǒ)下降。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加(jiā)杠(gāng)杆以及(jí)货币政策适(shì)度放松或(huò)是破局的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的(de)名义(yì)GDP增速(sù)是(shì)过去(qù)几年加杠杆的(de)重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后私人部门(mén)举债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高(gāo)于债务(wù)增加而产生的(de)利(lì)息等(děng)成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此同时(shí)，企业(yè)和居民(mín)对(duì)未来的收入预(yù)期受(shòu)到(dào)了一定冲(chōng)击，私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企业三大(dà)部门来(lái)看，今年(nián)进一步(bù)加杠杆的(de)空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财(cái)政预算(suàn)的严格(gé)约(yuē)束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专(zhuān)项债额度要低于去年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预(yù)算在正常年(nián)份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅有两个较为(wèi)特殊的案例(lì)：一是(shì)2020年的(de)抗疫特别国债，由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚(wǎn)，因(yīn)此这一(yī)特别(bié)国债事实上是在当年(nián)财(cái)政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限(xiàn)额空间的(de)释(shì)放，严格(gé)来讲也并(bìng)未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间已基本(běn)定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的主要(yào)的影响因素是(shì)房地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段居民(mín)资产负(fù)债表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居(jū)民(mín)资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数(shù)据(jù)显示，城镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来(lái)收入的信(xìn)心连续多(duō)个季度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，这使得居(jū)民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和(hé)投(tóu)资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以(yǐ)大(dà)幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的(de)空间也(yě)受(shòu)到政策边(biān)际(jì)退坡以及城投债务(wù)压力较大(dà)的制约。去年(nián)以(yǐ)来，政策性(xìng)以(yǐ)及(jí)结构(gòu)性工具(jù)对(duì)企业(yè)部门的融资提(tí)供了较大支持，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构(gòu)性货币(bì)政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持(chí)从边(biān)际(jì)上来(lái)看也将出现下降。此外(wài)，近年(nián)来城(chéng)投平(píng)台(tái)综合债(zhài)务(wù)不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的(de)支撑(chēng)或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解(jiě)决(jué)的办法(fǎ)大概有以(yǐ)下几个维度(dù)。一是(shì)城投化债(zhài)。一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还规模的上(shàng)升反映(yìng)出(chū)了地方(fāng)融资(zī)平台积极化债的态度及决心(xīn)，二季度可能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务(wù)化(huà)解工作。二(èr)是(shì)中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府的(de)杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水(shuǐ)平(píng)，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币政策可(kě)以(yǐ)适度放松。如果下半年(nián)经(jīng)济(jì)增长的(de)动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时(shí)适量地进(jìn)行(xíng)降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)：经济复(fù)苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我2024年房价会继续下跌吗国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门(mén)举债的客观(guān)基(jī)础充足。同时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整(zhěng)体(tǐ)的经(jīng)营(yíng)状况一般也较好，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投(tóu)资(zī)和生产带来的收益高于债务(wù)增加而产(chǎn)生的(de)利息(xī)等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企业主观上也愿(yuàn)意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下降，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周期来看，在经(jīng)历了三年疫(yì)情的(de)冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠杆的(de)条件并不充足且(qiě)实际效果可能(néng)有限(xiàn)，因(yīn)此私人(rén)部门(mén)加(jiā)杠杆意愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，现阶段我(wǒ)国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去(qù)年我(wǒ)国的实体经济部(bù)门(mén)杠杆(gān)率已经(jīng)超过了发达(dá)经济体的(de)平均水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分(fēn)化显著(zhù)，民企融(róng)资(zī)需求偏弱(ruò)，而(ér)部分国企融(róng)资(zī)则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持续(xù)的增(zēng)量，而当前私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为(wèi)存量。过去(qù)很(hěn)长一段(duàn)时间，民间(jiān)固定资产(chǎn)投(tóu)资增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的(de)信心受到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内(nèi)难以恢复，最近(jìn)两年民间(jiān)固定(dìng)资产投资(zī)近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投资的机会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是(shì)堆积在金融体系(xì)内(nèi)，对消费和投资的(de)刺(cì)激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民(mín)部门消费回暖对(duì)融(róng)资需(xū)求的(de)刺(cì)激有(yǒu)限。居(jū)民(mín)消费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠(gāng)杆的(de)方式(shì)主要是通过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居(jū)民对(duì)收(shōu)入的(de)信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在(zài)过(guò)往有一定透支，因(yīn)此居民部门对(duì)融资需求(qiú)的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受年初(ch2024年房价会继续下跌吗ū)的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的(de)约(yuē)束，举(jǔ)债额度不(bù)得(dé)突破限额。最近(jìn)几年有(yǒu)两(liǎng)个相对特殊(shū)的案例，但都未突(tū)破预算(suàn)。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中(zhōng)央(yāng)政治(zhì)局会(huì)议上提出要(yào)发行的抗(kàng)疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫(yì)情而推出(chū)的一(yī)个非(fēi)常规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国(guó)债事实上是在当年(nián)财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释(shì)放。去年经济受(shòu)疫情的(de)冲击较大，年中时市(shì)场(chǎng)一度预(yù)期政府会调整财政预算，但最终(zhōng)只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情况来(lái)看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间已基本(běn)定格，政府(fǔ)部门只能严格(gé)按照预算限额(é)举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的(de)影响因(yīn)素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收(shōu)入(rù)以及对未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的(de)资产结(jié)构主要可以分(fēn)为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷制约(yuē)了居(jū)民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中(zhōng)绝(jué)大部分是住(zhù)房资(zī)产，占总资(zī)产的40％左右(yòu)。然(rán)而(ér)从去年开始，房(fáng)地产的价(jià)值便出现缩(suō)水，除一线城市二手(shǒu)房价(jià)表现(xiàn)相对(duì)坚挺之外，多数城(chéng)市二手(shǒu)房价(jià)格同(tóng)比出(chū)现下(xià)降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍(réng)受限。房地(dì)产作为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也(yě)会通过(guò)财(cái)富效应(yīng)影响到居民的(de)消(xiāo)费决(jué)策(cè)。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需(xū)要时间(jiān)，目前仍(réng)倾向于更多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对(duì)城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对当(dāng)期收入(rù)的感受以及(jí)对未来收入的信(xìn)心连续(xù)多个季度处于(yú)50％的临(lín)界值之下2024年房价会继续下跌吗，尽管在今(jīn)年一季(jì)度有所回暖，但(dàn)仍旧距离(lí)疫情前有着(zhe)不(bù)小的差(chà)距。收入感受以及对未来收(shōu)入不确定性的担忧使(shǐ)居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下(xià)降。截至(zhì)今(jīn)年一季度末(mò)，更多储蓄的(de)占(zhàn)比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来的较(jiào)高水平，消费(fèi)与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的(de)下降叠加居民收入和信心(xīn)的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而存(cún)款变多，居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表收缩(suō)。今年(nián)以(yǐ)来，居(jū)民新(xīn)增贷款的累(lèi)计(jì)值(zhí)随同比有所回升，但仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累计新增存款更(gèng)是达到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民(mín)资产负债表的收(shōu)缩(suō)之势。尽管新(xīn)增贷款的增(zēng)长势(shì)头相较疫情(qíng)期间有所好(hǎo)转，但(dàn)由于房地产价格(gé)回(huí)升空间(jiān)有限(xiàn)以及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部门加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)也受到政策(cè)边际退坡以及(jí)城投债务压力较大(dà)的(de)制约。

　　今年的(de)政策性支持或将边际(jì)退(tuì)坡。去年以来(lái)，政策性以及(jí)结构(gòu)性(xìng)工具(jù)对企业部门(mén)的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结(jié)构性工(gōng)具属(shǔ)于逆(nì)周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重(zhòng)点、合(hé)理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策(cè)性支持(chí)从边际上来(lái)看也将出(chū)现下(xià)降。

　　部分结构性(xìng)货币政策(cè)工具的(de)使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度相对(duì)较(jiào)慢，仍(réng)有较多结(jié)存(cún)额度(dù)，进一步提(tí)升额度的空间有限。去(qù)年以来新设(shè)立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债(zhài)券融资支持工(gōng)具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等工具的(de)使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度(dù)新(xīn)设立的房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划余额仍(réng)为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计(jì)央(yāng)行未来进一步提(tí)升(shēng)额(é)度的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的(de)支撑或将受(shòu)限(xiàn)。近些年来(lái)，城投平台的综(zōng)合债务(wù)累计增(zēng)速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资(zī)及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过(guò)后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度(dù)银行体系(xì)对企(qǐ)业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年(nián)的一半，其可(kě)持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能就会有所体(tǐ)现(xiàn)。在经(jīng)历了一季度杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今(jīn)年(nián)三(sān)大(dà)部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未来的(de)解决(jué)办法我们认为(wèi)可以考虑以下(xià)几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压力的化解是(shì)今年政府(fǔ)工作的中心之(zhī)一，而一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的上升也反映出(chū)了地方融资平台(tái)积极化(huà)债(zhài)的态度及决心。二季度(dù)可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆(gān)抬升留出(chū)更为充足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适(shì)度加杠(gāng)杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的(de)杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集(jí)中在(zài)在中央政府层面的(de)情(qíng)况相反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过总(zǒng)量工具来(lái)释放(fàng)流动性，适时适量地(dì)进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部门(mén)的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部(bù)门投资的(de)意愿(yuàn)及能(néng)力(lì)。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不(bù)及预期；国(guó)内政策力(lì)度不及预(yù)期。

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