平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其(qí)中，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连(lián)续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期货(huò)市场预计6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车价格止跌(diē)回升。这(zhè)说明，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹配(pèi)。一(yī)季度美国机动车和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车(chē)价(jià)格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于(yú)基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市(shì)场很(hěn)容易对美(měi)国通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价(jià)格可(kě)能超预(yù)期上行。一季度美国汽(qì)车消费回(huí)升，可能(néng)夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比增速(sù)快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目(mù)前市(shì)场预期下半年(nián)美(měi)国住房租金回(huí)落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给(gěi)的紧张也可(kě)能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。第三，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当前(qián)浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对经济的负面影响，继而(ér)可能进一步(bù)计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率和(hé)美(měi)元指数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济(jì)超(chāo)预期下(xià)行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场进(jìn)一步押注(zhù)美联(lián)储6月不加息、下半年降息(xī)。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美国(guó)通胀(zhàng)风(fēng)险或在下半年，当基数(shù)效应利(lì)好(hǎo)不再，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金回落(luò)滞后、以及能源价格(gé)反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前(qián)值和(hé)预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于(yú)预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预(yù)期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示(shì)通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续2个(gè)月环比(bǐ)零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外(wài)出食品价格上(shàng)涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最(zuì)大(dà)涨幅，其中(zhōng)二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的(de)“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下(xià)修(xiū)，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨，美债利率和(hé)美元(yuán)指数小幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储停止加息的(de)概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权(quán)平均利率预期为(wèi)由前一天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美股(gǔ)道(dào)琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。拉斯维加斯在美国的哪个地方 拉斯维加斯是沙漠城市吗>我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通(tōng)胀仍(réng)然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下半年国(guó)际能(néng)源价(jià)格高(gāo)位回落，美(měi)国(guó)CPI能源分项平(píng)均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项(xiàng)平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租(zū)金环比(bǐ)增(zēng)速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了医疗保健(jiàn)价格(gé)回落的利好。我们在(zài)此前报告(gào)中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素改善效果(guǒ)边(biān)际减弱，而需求因素(sù)没有明显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存(cún)疑(yí)（参考报(bào)告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通(拉斯维加斯在美国的哪个地方 拉斯维加斯是沙漠城市吗tōng)胀(zhàng)的(de)韧性与居民(mín)消费的(de)韧性相匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美国个人消(xiāo)费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤(yóu)其机动(dòng)车和零(líng)部件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额(é)储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负(fù)债表健康等(děng)，也可能来(lái)自(zì)居民收入和(hé)财富(fù)分配的(de)改善、财(cái)产性(xìng)利息收入的上升、实际收(shōu)入上升(shēng)和消费预期(qī)改(gǎi)善(shàn)等(děng)多方因素加(jiā)持(chí)（参考报(bào)告《对美国消费(fèi)韧(rèn)性的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速(sù)平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱的(de)影响更(gèng)大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速(sù)也(yě)可能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀回落(luò)持(chí)乐(lè)观看法，并忽视(shì)美国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题(tí)通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步(bù)提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可(kě)能超预期上(shàng)行。受2021年初财政(zhèng)刺(cì)激利(lì)好(hǎo)，美(měi)国(guó)汽车等耐用品消费一(yī)度爆发式(shì)增长，但自2021年下(xià)半(bàn)年以来逐渐冷(lěng)却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链(liàn)继续(xù)修复，加上多数(shù)电(diàn)动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)企稳(wěn)回升(shēng)。2023年(nián)一季度，美国(guó)机动车和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连(lián)续(xù)六个(gè)季度负增长后实现正增长。更高(gāo)频的(de)数据(jù)也印(yìn)证了美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)回升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月(yuè)加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财务状况，也(yě)会限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速(sù)下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房(fáng)租(zū)回落(luò)可(kě)能再度滞后。历史数(shù)据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住(zhù)房(fáng)租金同比(bǐ)9个(gè)月(yuè)至2年不(bù)等。本(běn)轮美国(guó)房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期(qī)待(dài)2023年下半年美(měi)国(guó)住房(fáng)租金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此(cǐ)外(wài)，考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率(lǜ)更处(chù)于历史最低水平(píng)，住房供给紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的(de)斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价格可能(néng)受供给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧经济(jì)前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球能源需(xū)求(qiú)维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月报显示(shì)，其预计(jì)2023年全(quán)球石(shí)油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价(jià)，未来(lái)也(yě)不排除(chú)采(cǎi)取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地调整产(chǎn)量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意(yì)外(wài)宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了因(yīn)美欧银行(xíng)危机而(ér)下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月(yuè)下旬(xún)以(yǐ)来美国(guó)地区银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一(yī)步减(jiǎn)产呵护油价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储备可能处(chù)于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气(qì)等国(guó)际能源品价(jià)格可(kě)能反弹。

　　若下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美联储或(huò)将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本(běn)符合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确(què)地表示2023年可能不(bù)会(huì)降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持(chí)3％以上时，美联(lián)储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截至(zhì)目前，市场对于(yú)美联储(chǔ)下(xià)半(bàn)年降息的预期(qī)仍(réng)强。如(rú)果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保持高利率对(duì)美(měi)国经济的(de)负(fù)面影响，继而可(kě)能(néng)进一步计(jì)入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧(jǐn)缩(suō)预期(qī)“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前(qián)等。