核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低于市(shì)场预期(qī)，居民新增融资(zī)再度(dù)转为(wèi)同比收缩(suō)。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的(de)组合，则指向居民信(xìn)心依然不足(zú)。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降低(dī)了资金的循环(huán)效率和对经济的(de)拉动(dòng)效力(lì)。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳的持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和(hé)预期的进一步提振(zhèn)，这也是后续观察金(jīn)融和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落(luò)，经济(jì)复苏(sū)的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社(shè)融和(hé)信贷均低于预期下(xià)沿，新增融资(zī)在前置发(fā)力(lì)后自(zì)然回落。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在1.30万亿(yì)元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等(děng)主(zhǔ)要融(róng)资渠道(dào)在经过(guò)一(yī)季度的前置发力后，4月(yuè)投放力度(dù)自(zì)然回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的(de)持续回升一般指向需求的强劲复苏(sū)，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后，经济复(fù)苏的力度(dù)依然(rán)偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着(zhe)4月新(xīn)增融资的回落，信(xìn)贷对经(jīng)济的(de)推动效(xiào)应将进一步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解(jiě)，经济复苏的力度(dù)依(yī)赖(lài)于(yú)持续的(de)信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难(nán)以完全依赖(lài)政策(cè)驱动，需要实体经(jīng)济内生融资需求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉求下，货币(bì)、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同(tóng)发力，商业银(yín)行信贷(dài)投放的前(qián)置发(fā)力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季度新增社融和信(xìn)贷(dài)同(tóng)比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生(shēng)动能的边际回落，4月新(xīn)增(zēng)融资需(xū)求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳(wěn)定性，将是我们后续观察金融和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关(guān)键在于激活居民部门(mén)。一(yī)则，在政策层(céng)较(jiào)强的(de)稳信贷诉(sù)求下，国内金融(róng)条件持续宽松，资(zī)金的供给端(duān)并不是问题。新增融资(zī)持续性的(de)关键(jiàn)在(zài)于需求端(duān)，政府(fǔ)融资需求受制于财(cái)政预(yù)算，而今年财政预算在“两会”期(qī)间已基(jī)本确定。企业融资需求自(zì)2022年以来(lái)总体维持较高(gāo)景(jǐng)气度(dù)，叠加信贷、财(cái)政和产业(yè)政(zhèng)策的持续(xù)发(fā)力，企业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表(biǎo)观(guān)上，居民融资服(fú)务于消费和(hé)购房行(xíng)为(wèi)，但在持(chí)续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融(róng)资再(zài)度转为同比收缩。实质上，居民(mín)行为取决(jué)于收(shōu)入(rù)预(yù)期和负债强度，而当前居民就业和收(shōu)入(rù)明显分化，边际消费倾(qīng)向较强(qiáng)的青年群体，失业率持续处于接近20％的(de)历史高(gāo)位，拖(tuō)累居(jū)民部门预期改善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业部门持(chí)续流向居民(mín)部门(mén)，而居(jū)民部门向企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活(huó)期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账户向居(jū)民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可能性(xìng)，并(bìng)证(zhèng)实了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民(mín)部门(mén)后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的(de)资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式(shì)使其回流企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。但居民(mín)存款增速(sù)已(yǐ)于3月和4月连续(xù)回落，可(kě)能(néng)指(zhǐ)向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增(zēng)融资(zī)再(zài)度转弱，企(qǐ)业融资需求延续(xù)景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费(fèi)和按揭信(xìn)贷(dài)均明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证。4月居民(mín)部门(mén)新(xīn)增净(jìng)融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿(yì)元(yuán)，中(zhōng)长期信(xìn)贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消(xiāo)费意(yì)愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务(wù)活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水(shuǐ)平。乘联(lián)会数据显示，4月(yuè)乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房(fáng)销售连续两个月(yuè)呈现环比(bǐ)扩张态(tài)势，居民购房预期和(hé)购(gòu)房活动同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品(pǐn)房销售数据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷(dài)款利率远高于理财产品(pǐn)预期收益率(lǜ)，按(àn)揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明显(xiǎn)，导致(zhì)以(yǐ)按(àn)揭(jiē)贷为(wèi)主的居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个(gè)月边际走(zǒu)弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待(dài)进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较(jiào)3月下行0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的(de)“超额(é)储蓄”并未出现(xiàn)释放(fàng)迹象(xiàng)。居民新(xīn)增存(cún)款和短期(qī)贷款同时维持(chí)高位，一(yī)方(fāng)面，可(kě)以说明(míng)居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方(fāng)面，可能指向居民收入分(fēn)化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资(zī)需求，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉求，供(gōn原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕g)需两端驱动企业新增净融资(zī)连(lián)续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿(yì)元，新增企业中(zhōng)长期贷款占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要(yào)流(liú)向应为基建和制造业等政策(cè)支持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债(zhài)券融资的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债(zhài)券(quàn)融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似(shì)，同是(shì)“稳增长”诉(sù)求较强(qiáng)的年份，财政部也均在(zài)前一年(nián)度末提(tí)前下达了次年的(de)部分专项债务新增额度，因而(ér)，政府债(zhài)券发行节(jié)奏都有明显的(de)前(qián)置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居(jū)民(mín)部门(mén)转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过(guò)观察M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个(gè)月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民(mín)部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的(de)方式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居(jū)民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力(lì)度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货(huò)币供应量M2同比增速(sù)有望进一步(bù)回落(luò)，资金利率中枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击(jī)逐渐减弱后，经济(jì)修复的(de)稳定性和持(chí)续性将(jiāng)进一步增(zēng)强(qiáng)原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程(chéng)中，消耗(hào)了部分往年财政结(jié)余资金和央行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和(hé)央行结(jié)存利润向(xiàng)私人部门的转移，今(jīn)年财政结余资金向私(sī)人部门的转移力度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币(bì)力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效(xiào)应，将会(huì)共同推动广义货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍(réng)有(yǒu)望(wàng)持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于(yú)居民预期(qī)继续(xù)改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互配合下，企业(yè)生产经(jīng)营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融(róng)资需求的(de)稳定(dìng)性相对较(jiào)强(qiáng)；同时，政策(cè)层(céng)对(duì)于信贷投放(fàng)适度靠前发(fā)力的诉求(qiú)仍在(zài)，但3月以(yǐ)来政策曾先后表(biǎo)态“货币(bì)信(xìn)贷(dài)总量(liàng)要适度节(jié)奏(zòu)要平稳”和(hé)“不(bù)盲(máng)目追求信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷资源投放可(kě)能会(huì)更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资的短板，引(yǐn)导(dǎo)其合理改善预(yù)期是(shì)社融增速趋势(shì)性回升的(de)重要条件。今年2月(yuè)之前，居(jū)民部门新(xīn)增净融资已经连(lián)续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且(qiě)居民存款持(chí)续保(bǎo)持较(jiào)高(gāo)增速，居民预期改善仍有待于政策(cè)进一步加力(lì)。

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