文丨明明(míng) 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季(jì)结束后(hòu)资(zī)金(jīn)利率自低(dī)位(诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗wèi)持(chí)续上行，即(jí)便税(shuì)期(qī)结束，资金利(lì)率却仍(réng)未回落，反而进(jìn)一步走高。我们认为主要(yào)是源(yuán)于：①货(huò)币政策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低(dī)。③资(zī)金较为拥挤导致(zhì)债市(shì)敏感度增加(jiā)。考虑假期(qī)和(hé)月末因(yīn)素(sù)，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间有(yǒu)限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关(guān)注资金(jīn)面的边际(jì)变(biàn)化(huà)，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季(jì)结束(shù)后资金利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而(ér)税(shuì)期(qī)结(jié)束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更(gèng)大。从隔(gé)夜利率角(jiǎo)度观察(chá)，银行(xíng)与非银机构间流动性分层现象(xiàng)弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利(lì)率与7天利率的期(qī)限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理增长，确保利率水平(píng)合适，在追求经济提振的同时，也注(zhù)重(zhòng)防范市场(chǎng)过热带(dài)来的金融风险。在满(mǎn)足广义流动(dòng)性供(gōng)需匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货(huò)币(bì)工具力(lì)度可(kě)能会有所回摆。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续(xù)做，逆回购(gòu)投放(fàng)低量操作，结构(gòu)性工具“有(yǒu)进有退”，均预示(shì)后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导致银行(xíng)资金融出(chū)意愿与能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月(yuè)，因(yīn)此走(zǒu)款可能对(duì)银行(xíng)间流动性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势，预(yù)计(jì)信贷(dài)增速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投放，银行(xíng)系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿(yuàn)和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债(zhài)市脆弱(ruò)性和敏感(gǎn)度增加(jiā)，且投资者对(duì)于未来一个月资金利率(lǜ)上行(xíng)的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们测(cè)算(suàn)的(de)杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然(rán)处于历史相对积极的水平(píng)，导(dǎo)致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对货币政策力度以及(jí)跨(kuà)月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格上(shàng)行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购资金的(de)期限被动拉(lā)长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中(zhōng)支出，向市场(chǎng)释(shì)放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一(yī)般较(jiào)低，预(yù)计(jì)资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗，短期(qī)交(jiāo)易主线或(huò)延(yán)续政策与基本面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡(dàng)走势(shì)为(wèi)主，建议投资者关注资金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济复(fù)苏节奏不及预期(qī)；银行间市场(chǎng)流(liú)动性过快收(shōu)紧。

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