来(lái)源(yuán)：梁(liáng)中华(huá)宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系(xì)列专(zhuān)题二》），当时主要分(fēn)析(xī)欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要(yào)发达经(jīng)济(jì)体持续宽松(sōng)、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持在高位，而通(tōng)胀却(què)始终处于低位(wèi)，近期(qī)也引发了通胀还是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国的货币、信用(yòng)和(hé)通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较(jiào)大通胀压(yā)力(lì)的情况下，我国的终端(duān)消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经连续三(sān)年处(chù)于低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到(dào)全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了(le)一个台阶(jiē)。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通(tōng)胀数(shù)据形(xíng)成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽(suī)然(rán)有所下行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为(wèi)何这么高(gāo)的(de)“货(huò)币(bì)”增(zēng)速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问(wèn)题(tí)，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计货币的存(cún)量是(shì)使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何商品都具有货币属性(xìng)，都可(kě)以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题(tí)中有过详细的讨论。例(lì)如，在物(wù)物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商(shāng)品去交(jiāo)易(yì)其他人生产的商品，没有传(chuán)统(tǒng)意义上的现金或(huò)存(cún)款出(chū)现(xiàn)，同样实现了市场交易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种相互交(jiāo)易的商品都(dōu)可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的(de)，它(tā)们对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本(běn)质(zhì)出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白(bái)银(yín)，甚至其它(tā)一般商品都(dōu)可(kě)以(yǐ)是货币。而这些“货币(bì)”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是(shì)流动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通(tōng)中的现金，属(shǔ)于流动性(xìng)最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存款，活(huó)期存款的流动性比现金要(yào)差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期(qī)存款的流(liú)动性比活(huó)期存款要差一些(xiē)。从(cóng)这个角度(dù)出发，我们可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的(de)统计边界(jiè)，比如(rú)加上(shàng)实体部门持有的(de)理财(cái)、货币(bì)及公(gōng)募基金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分(fēn)的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其(qí)它渠(qú)道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏(cáng)渠道的(de)投(tóu)资收益在不断降(jiàng)低(dī)、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增大，居(jū)民和(hé)企业减少了(le)其它渠道储藏货(huò)币(bì)的(de)量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至(zhì)一度出现了(le)负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产品(pǐn)规(guī)模也陆续出现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是从(cóng)2018年开始，居(jū)民(mín)存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货(huò)币可能会选择购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之(zhī)后(hòu)，实体创造的货币更多转回了(le)购(gòu)买银(yín)行存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计(jì)的货币(bì)量(liàng)的增速。所以尽管M2增速(sù)很高(gāo)，但(dàn)实际的货币创造速度没(méi)有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范围(wéi)不(bù)全面的(de)问题，我们可(kě)以更多依(yī)赖社融的数据来(lái)观察货币的创造速(sù)度。因为从(cóng)理论(lùn)上(shàng)来(lái)说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时(shí)实体部门的货币量也增加(jiā)1万元(yuán)。该居民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行(xíng)存款，将8000元支付(fù)给另(lìng)一个居民(mín)来购买(mǎi)东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个(gè)时候如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财(cái)产品(pǐn)并不统计入M2。而(ér)如果用社(shè)融(róng)来描(miáo)述货币的(de)创(chuàng)造就(jiù)会客观很多，因为不(bù)管这些资(zī)金以什么形式流(liú)转和存(cún)在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布(bù)的4月社融(róng)的同比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速低了(le)2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的(de)我(wǒ)国货(huò)币(bì)创造(zào)速度其实(shí)也(yě)不(bù)低，那(nà)为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简(jiǎn)单的数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这些存量(liàng)货币在经(jīng)济体中每年流通多少(shǎo)次，即货(huò)币的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情到来的时候(hòu)，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的(de)M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一度达到(dào)25％，即整个经(jīng)济的货(huò)币量扩张了(le)四分之一(yī)。截至今(jīn)年3月，美国(guó)M2同比增速(sù)已经降到了(le)负增长(zhǎng)，而美国(guó)的通(tōng)胀却依(yī)然在高(gāo)位。整个过(guò)程可以理解为，政府部门(mén)主导货币创造，货币(bì)存量大(dà)幅(fú)增加，而(ér)随着(zhe)疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货币在经(jīng)济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的(de)储蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫情期(qī)间，美国居(jū)民接受政府大量补贴后，并没(méi)有(yǒu)全部(bù)花出去(qù)，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信(xìn)心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅(fú)低于疫情之(zhī)前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的(de)情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，货币创造速度(dù)和经(jīng)济增速(sù)比也不(bù)低，但(dàn)货币流通速(sù)度(dù)是偏低的she always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的(de)货币(bì)流(liú)通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明(míng)显降低，根(gēn)据(jù)一季(jì)度最(zuì)新数据测算，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流转起(qǐ)来，说明实(shí)体部(bù)门“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观察出来(lái)。从一(yī)季度统计局居民收支调(diào)查数据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在(zài)35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的(de)结构也能够(gòu)看出来，因为一(yī)个部门(mén)“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出(chū)现负增长，这(zhè)是非疫(yì)情、非春节月(yuè)份第二次(cì)出现这种情况，上一次是08年金融危机的(de)时候。过(guò)去12个(gè)月的居民(mín)贷(dài)款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高的时候曾(céng)达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到了(le)2016年时候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因(yīn)素，居(jū)民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩(kuò)张情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，也(yě)有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们(men)无法(fǎ)看到(dào)信(xìn)贷投放的结构，但可(kě)以用债券净发(fā)行情况做个参(cān)考。疫情期间，国(guó)企等公共部门(mén)债券净发行是(shì)明显扩(kuò)张的，而非公(gōng)共部门的企业债券净(jìng)发(fā)行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货币创造的重要支撑力(lì)量(liàng)，支(zhī)撑存量货币增速维持在一定高位，而(ér)非公共部(bù)门(mén)创造的she always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态货币量处于(yú)低位，也反(fǎn)映了货币流(liú)通(tōng)速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求？降息(xī)+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的(de)状况(kuàng)，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出(chū)发，一(yī)方(fāng)面(miàn)是稳(wěn)住货币的存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融(róng)资需求；另一方面是提振实(shí)体信心(xīn)和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个(gè)方面来看，私(sī)人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资成本(běn)。当(dāng)资产(chǎn)端的回(huí)报率在(zài)下(xià)降(jiàng)的情况(kuàng)下，需要降低负债端(duān)的融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融资(zī)成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部(bù)门的融资(zī)成本仍(réng)然(rán)偏高。我们在之前的专题中已经分析过(guò)，虽然居民增量房贷(dài)利率已经大幅下(xià)行，但存(cún)量房(fáng)贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房(fáng)贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷利(lì)率水平更(gèng)高(gāo)，当(dāng)前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产(chǎn)端来(lái)说，房(fáng)产价格(gé)面(miàn)临(lín)调整压力，各(gè)类金融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所(suǒ)以(yǐ)这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回(huí)报率确实是(shì)偏低的(de)。要改善居民(mín)的资产负债(zhài)表(biǎo)状况，需要对(duì)居民负债端成本进行降息，否则(zé)居民净融资需(xū)求或(huò)依然(rán)偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个方面(miàn)来看(kàn)，要(yào)提升货币流通速度，需要(yào)提振实体的信心(xīn)和预期。居民和(hé)企业对于(yú)未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出(chū)增加(jiā)了(le)，对于整个经济(jì)体(tǐ)系来说，货(huò)币流转速度(dù)才能加快，经(jīng)济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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