《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列(liè)

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了(le)战略相持阶(jiē)段，进攻(gōng)和(hé)防守的理由都不是(shì)非(fēi)常清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业政策，基调是清(qīng)晰的，但(dàn)那是诗和远方一百克等于多少斤，一百克等于多少斤多少两，是(shì)战略性的布(bù)局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的(de)机(jī)会。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在(zài)巴(bā)菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了(le)全球投(tóu)资(zī)者的(de)目光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器是各(gè)异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境(jìng)的担忧，对数(shù)字技术的批判，很(hěn)多与会者(zhě)收获的可能不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是(shì)根据惯例(lì)，银行(xíng)保险(xiǎn)等(děng)利好兑现后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资(zī)历来是有季(jì)节性的，但(dàn)这(zhè)未(wèi)必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下(xià)开(kāi)始全面大反攻(gōng)。我(wǒ)们(men)需(xū)要因(yīn)时而变，投资者(zhě)需要(yào)考虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段的(de)一个重(zhòng)要理由是(shì)除了逻辑(jí)推演，很多重要(yào)问题(tí)很难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的(de)投资(zī)者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后(hòu)动，因(yīn)此才有(yǒu)了(le)上述的(de)猜测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交(jiāo)易了政(zhèng)策(cè)的方向，而且今(jīn)年国内的政策本身也(yě)不(bù)是大开大合。新出台的政策更多地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美联(lián)储(chǔ)依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数(shù)据(jù)和增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中(zhōng)特估依然(rán)既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来(lái)预期的业绩改(gǎi)善，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化(huà)较为极致(zhì)，也(yě)是不(bù)争(zhēng)的事实。除了这(zhè)两条主线(xiàn)外(wài)，金(jīn)融、消费和(hé)公用事业有反弹(dàn)，但难以成为持(chí)续的(de)配(pèi)置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决(jué)定(dìng)了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行(xíng)为(wèi)看，投(tóu)资者并未形成一(yī)致预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利(lì)现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不(bù)过，随着业(yè)绩的公布反而出现了一(yī)定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而(ér)言(yán)市场(chǎng)也有定价(jià)效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消(xiāo)费板块(kuài)，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持(chí)的(de)原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期(qī)超额(é)收益过于(yú)显著，目前除(chú)了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所(suǒ)回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近市场调整的(de)时候整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)较好。在这两(liǎng)条我们看(kàn)好的(de)全年主线之外，市(shì)场部(bù)分定(dìng)价(jià)了一季报(bào)行(xíng)情，但核心问(wèn)题(tí)在于当前盈(yíng)利仍处在(zài)磨(mó)底阶段(duàn)。扣除金融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味(wèi)着(zhe)短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的(de)盈(yíng)利有一定的(de)修复，而市场(chǎng)由于前(qián)期(qī)的悲(bēi)观情绪尚未对(duì)其定价，这可能(néng)蕴(yùn)含阶段性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局是(shì)清晰而(ér)明确(què)的：政策关注(zhù)产(chǎn)业(yè)升级和人的问(wèn)题

　　近(jìn)期国(guó)内也处于一个(gè)会议密(mì)集召开的(de)阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委会(huì)议(yì)和国常会相继召(zhào)开。决(jué)策层对于当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势(shì)头不稳(wěn)的问(wèn)题(tí)，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重点(diǎn)是(shì)恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会(huì)再(zài)走老路——不会通过低水平的(de)债(zhài)务扩张来刺激经(jīng)济，而(ér)是(shì)聚焦(jiāo)实体经(jīng)济的产业(yè)升级(jí)，推进产业智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持(chí)三次产业融(róng)合(hé)发一百克等于多少斤，一百克等于多少斤多少两(fā)展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级，不能当(dāng)成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提法很重要(yào)。我们去年底强调(diào)接下来一段(duàn)时间的(de)政策需要强调均衡(héng)性和系统性(xìng)，才能(néng)形成经济(jì)发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发展，但(dàn)是经济的(de)运行是(shì)一个完整的系统，生产(chǎn)和消费(fèi)、实体经济和金(jīn)融支(zhī)撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等(děng)各(gè)方面需要协调(diào)发展，大家的(de)信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真(zhēn)正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立(lì)、片(piàn)面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技(jì)的领域(yù)，它的下(xià)游需求也主要来自(zì)消费电(diàn)子(zi)产品中的手机、汽车(chē)、智能家(jiā)居等(děng)等，没有需(xū)求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循(xún)环(huán)的(de)基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论的(de)一个重点是人，作为(wèi)投资(zī)生产拉动核(hé)心的(de)企业家(jiā)、作为人力资源重点的(de)人才、承载民(mín)族未来的新(xīn)生人(rén)口、需要关(guān)注的(de)老龄(líng)人口。当(dāng)前中国的(de)发(fā)展逐渐从(cóng)资本和(hé)劳动要素(sù)拉(lā)动转向人力资源(yuán)拉动(dòng)，技术创新成为能否突破内(nèi)外部约束的关(guān)键。技术(shù)创(chuàng)新能(néng)力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了过去几年的(de)非(fēi)常态之后，在内外部不确定性的制约(yuē)下(xià)，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观能动性(xìng)，是政策的重心。以人(rén)工(gōng)智能(néng)为(wèi)代(dài)表的(de)数字经济(jì)大发(fā)展，有可能(néng)能(néng)够帮助(zhù)我(wǒ)们适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数(shù)字经济。一百克等于多少斤，一百克等于多少斤多少两

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的(de)投(tóu)资路径

　　5月的(de)市场，看(kàn)起来是战略僵持(chí)阶段的(de)乱战。接下来的(de)政(zhèng)策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实(shí)质性的反弹、经济复(fù)苏的(de)斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋(qū)缓的(de)压力、海外的潜(qián)在风险(xiǎn)到底有多(duō)大(dà)、美(měi)联(lián)储到底下一步面临的是什么样的(de)经济形(xíng)势等，投资(zī)者希望(wàng)渐(jiàn)次判断上述一系列(liè)的重要(yào)问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲特历次(cì)股东大会上(shàng)看到价值投资者很重要的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时(shí)的，随(suí)着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会(huì)非(fēi)常明确。这个路(lù)径(jìng)，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳(shū)理，供(gōng)投资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而言：投(tóu)资的(de)上(shàng)限(xiàn)是产(chǎn)业现代化(huà)，科技(jì)自主可(kě)用，数字化(huà)、高端化(huà)与(yǔ)智(zhì)能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战(zhàn)略(lüè)布(bù)局。投资的下限(xiàn)是(shì)避(bì)免系统性(xìng)的(de)风险，在现代化的产(chǎn)业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史步(bù)伐的(de)产业是不(bù)能进行战略(lüè)布局的(de)。投资的中间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消(xiāo)费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政的(de)视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的(de)方式(shì)来确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学(xué)学士(shì)，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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