文(wén)丨(gǔn)明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利率自(zì)低(dī)位排列组合公式a和c计算方法例题，排列组合公式a和c计算方法一样吗(wèi)持续(xù)上行，即(jí)便税期结束，资金利(lì)率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金(jīn)融出意(yì)愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加(jiā)。考虑假期和(hé)月(yuè)末因素(sù)，预计短(duǎn)期内(nèi)，资金利率下行空间(jiān)有(yǒu)限，波动幅度加大，建议(yì)投(tóu)资者关注(zhù)资金面(miàn)的边际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自低位(wèi)持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅(fú)度更大(dà)。从隔夜利(lì)率角度观(guān)察，银行与非(fēi)银机构间流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜(yè)利率与7天(tiān)利率的期(qī)限利差也明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂。我们认为税期(qī)结束(shù)，资金(jīn)不松(sōng)，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为(wèi)主、稳(wěn)字当(dāng)头，保持(chí)货币信贷(dài)合理(lǐ)增(zēng)长，确保利(lì)率水平合适，在追求经济提(tí)振(zhèn)的同时，也注重(zhòng)防范市场(chǎng)过热带(dài)来的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需(xū)匹(pǐ)配(pèi)的前提下(xià)，货币工具(jù)力度(dù)可能会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行(xíng)的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆(nì)回(huí)购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准有力(lì)”，流动性投放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴款，而4月(yuè)通常(cháng)是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利(lì)率走(zǒu)势，预计信(xìn)贷增速(sù)较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计(jì)仍将保持同(tóng)比(bǐ)多(duō)增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资金(jīn)流出(chū)，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资者对于(yú)未(wèi)来(lái)一个(gè)月(yuè)资(zī)金(jīn)利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式(shì)回购成(chéng)交量(liàng)和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上(shàng)周受(shòu)资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪排列组合公式a和c计算方法例题，排列组合公式a和c计算方法一样吗有所(suǒ)降温(wēn)，但依然处于历(lì)史(shǐ)相对积(jī)极的水平，导致债市敏感度(dù)增加。此(cǐ)外(wài)投资者(zhě)对货(huò)币政策力度以及(jí)跨月资金面情况仍(réng)存担(dān)忧(yōu)，使得(dé)市(shì)场上对于未(wèi)来(lái)一个月内资金价格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购资(zī)金(jīn)的期限被动拉长，利率下行(xíng)空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政集(jí)中支出，向市(shì)场释放资金；但跨(kuà)月前夕银(yín)行资金融出意愿(yuàn)一般较(jiào)低(dī)，预(yù)计资金波动幅度较大。对于债市而言(yán)，短期交易(yì)主(zhǔ)线(xiàn)或(huò)延续政策与基本(běn)面预期交易，预计(jì)利率以震荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议投资者(zhě)关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策(cè)不及预期；经济复苏节奏(zòu)不(bù)及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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