《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理

　　我们(men)上(shàng)期对市场的整体(tǐ)观点是大概(gài)率(lǜ)市场(chǎng)处于“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的(de)阶段(duàn)，投资者(zhě)需(xū)要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续(xù)对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我(wǒ)们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然我们(men)看好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年(niá九龙司是哪里？n)的投资(zī)机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特(tè)估与其他板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实(shí)，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续(xù)定(dìng)价国内经济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的(de)演九龙司是哪里？绎(yì)跟(gēn)我们的(de)观点大致符(fú)合：周一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有(yǒu)定(dìng)价充分(fēn)的火电、纺(fǎng)织服装、新能源(yuán)和(hé)家电等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内外公布的部分(fēn)经济金融数据(jù)传递的信息(xī)都没有(yǒu)明确的方向性，股市和(hé)债(zhài)市依(yī)然定价国内经济疲弱的(de)复苏(sū)力度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一次(cì)对市场的(de)判断上提供明显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下跌(diē)。分(fēn)行(xíng)业(yè)看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会(huì)服(fú)务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤(méi)炭(tàn)等行(xíng)业处于(yú)历史(shǐ)低位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周变化来看，环保、公用(yòng)事(shì)业、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤度观察(chá)，银行、交(jiāo)通运输、非银金融(róng)等行业换手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于(yú)一(yī)年内低(dī)点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间(jiān)）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成(chéng)交额占比位于一年(nián)内(nèi)高(gāo)点，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等(děng)行业成(chéng)交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一(yī)步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决策的依(yī)据(jù)，从(cóng)宏(hóng)观(guān)证据来(lái)看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱(ruò)，九龙司是哪里？ong>趋势变弱，进(jìn)口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数(shù)最多的指标之一，正如每年大家对出口进行(xíng)展望(wàng)一样，今年(nián)年初的出口确(què)实又再次超出(chū)大(dà)家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们(men)审视、理解出口的中期(qī)逻辑(jí)变化：中国的(de)国家战略在清晰(xī)地知道欧美日(rì)韩的(de)战略意图(tú)之后，在过(guò)去几年做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一(yī)路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被更充分地融入到(dào)中国经济圈，成(chéng)为外(wài)需(xū)和中国全球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们日后(hòu)分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再(zài)回(huí)到短(duǎn)期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统在(zài)过去一(yī)段(duàn)时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些(xiē)重要出(chū)口国家近期(qī)的(de)数据走势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球(qiú)经济动能走(zǒu)弱，一带(dài)一路和东盟可能也(yě)无法单独把(bǎ)中国出(chū)口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的(de)复(fù)苏(sū)斜(xié)率明显趋于(yú)平缓(huǎn)，国内外新的政(zhèng)策变化又(yòu)还(hái)没有(yǒu)看到(dào)，当前(qián)市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这(zhè)是我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居(jū)民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年(nián)同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷(dài)看(kàn)上去比去年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融(róng)信(xìn)贷提前发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的(de)中长贷(dài)在经(jīng)历(lì)了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而(ér)在加(jiā)大(dà)还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻(wén)报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加(jiā)的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的(de)4月部(bù)分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财(cái)出现了明显(xiǎn)的回(huí)流，但在权益市(shì)场上资金回(huí)流并不明显，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相(xiāng)关产品(pǐn)上(shàng)。这说明无论(lùn)是对实物投资(zī)还(hái)是(shì)金融投资，居民部门(mén)的(de)风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随(suí)着居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整(zhěng)个(gè)金融部门其实(shí)并不缺钱，但(dàn)大家(jiā)都在等待权益市场系统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明确(què)的政策(cè)或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通(tōng)胀(zhàng)，反(fǎn)映的(de)是内生动力偏弱(ruò)的(de)预(yù)期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这反(fǎn)映的是(shì)国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之(zhī)下(xià)，低通(tōng)胀(zhàng)的特(tè)质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结(jié)构上(shàng)看(kàn)，食品价(jià)格继续(xù)回(huí)落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量增加(jiā)，鲜菜价(jià)格同(tóng)环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来看，食品烟(yān)酒、生活用(yòng)品及(jí)服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的(de)是(shì)普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务(wù)项(xiàng)的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅(fú)回(huí)落，主要(yào)受上年同(tóng)期基(jī)数较高影响，同时(shí)全(quán)球(qiú)库存周期去化，制造(zào)业(yè)偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气(qì)开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业(yè)均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期带(dài)来(lái)的(de)食品价(jià)格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随(suí)着下半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短期内也(yě)较难回(huí)到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物(wù)价回落有助于企业刚性成(chéng)本下(xià)降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的(de)修复更多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述(shù)基本面的分析出(chū)发，我(wǒ)们仍然(rán)维(wéi)持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会(huì)”的判断。从技术(shù)面(miàn)看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大(dà)盘指数再度接近(jìn)前期低位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易的(de)反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策(cè)略(lüè)角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的(de)灵活性。策(cè)略的(de)整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的(de)是节(jié)奏(zòu)的变化，不(bù)是趋(qū)势(shì)和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信(xìn)基(jī)金宏观策略配置(zhì)团队观察各家分(fēn)析师(shī)对申万(wàn)各(gè)行(xíng)业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为(wèi)参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是(shì)一个相对(duì)可靠(kào)的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对(duì)公(gōng)用事业、石油石(shí)化、房地(dì)产等行业(yè)基本(běn)面较为(wèi)乐观，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士(shì)后。学(xué)术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等(děng)实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在(zài)周(zhōu)期(qī)波动(dòng)的框架内运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的(de)方式(shì)来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履职博时基(jī)金，负(fù)责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学(xué)术论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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