核心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低于市(shì)场预期，居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。居民(mín)消(xiāo)费(fèi)和(hé)按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印证，同时(shí)，居民存款仍(réng)维持较高增速，指向消费潜(qián)力尚未(wèi)完全(quán)释放(fàng)。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足(zú)。居(jū)民部门对资金的过(guò)度沉(chén)淀，降(jiàng)低(dī)了(le)资(zī)金的循环效率和对经济的(de)拉动效力(lì)。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳(wěn)的(de)持续性(xìng)和(hé)经济复苏(sū)的力度，依赖于居民信(xìn)心和(hé)预期的进一步提振，这也是后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落(luò)地不及预期(qī)，房地产链条修复节(jié)奏不及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经(jīng)济复(fù)苏的关键在于激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期(qī)下沿，新增(zēng)融资在前置发力(lì)后自然回落。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要融(róng)资渠道(dào)在(zài)经(jīng)过一季度的前置发力后，4月(yuè)投放力度(dù)自然(rán)回落(luò)，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的(de)力(lì)度，强(qiáng)烈依(yī)赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用(y利口酒属于什么酒类，利口酒可以直接喝吗òng)周(zhōu)期的持续(xù)回升一(yī)般指(zhǐ)向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速连续回升(shēng)2个月，并(bìng)且新增信贷(dài)连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的(de)回落，信(xìn)贷对经济的(de)推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这(zhè)难以完(wán)全依赖政策驱动，需要实体经济内(nèi)生融资(zī)需求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求(qiú)下，货(huò)币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同(tóng)发力，商业银行信(xìn)贷投放的前置发力(lì)意(yì)愿较(jiào)强，一(yī)季度新增社(shè)融和信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷(dài)政策(cè)由利口酒属于什么酒类，利口酒可以直接喝吗“总量(liàng)有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的边际回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后续(xù)信贷投(tóu)放的(de)稳定(dìng)性，将(jiāng)是我们(men)后续(xù)观(guān)察(chá)金(jīn)融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于(yú)激活居民部门。一则(zé)，在政策层较(jiào)强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金(jīn)的供给(gěi)端并不是问题(tí)。新增融资持(chí)续性的关键在于需求(qiú)端，政府融资需(xū)求(qiú)受(shòu)制(zhì)于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气(qì)度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发力，企业融资需(xū)求(qiú)的稳(wěn)定性较高。

　　居民融(róng)资需求却(què)难有定论，表观上(shàng)，居民融资服务于消费(fèi)和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度(dù)转为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为(wèi)取(qǔ)决于收入预期(qī)和负债强度(dù)，而当(dāng)前居民就业(yè)和收入明显(xiǎn)分(fēn)化，边(biān)际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处(chù)于(yú)接(jiē)近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门(mén)预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企业部(bù)门持续流(liú)向居民部门，而居(jū)民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等(děng)方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居民存(cún)款增(zēng)速持续(xù)高于(yú)企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速已于3月和4月连续回落(luò)，可能指向居(jū)民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企(qǐ)业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同(tóng)比多增601亿(yì)元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随(suí)着居民生活(huó)半径(jìng)和消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘(chéng)联(lián)会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期均值多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大幅降价(jià)促销紧密(mì)相关，真(zhēn)实利口酒属于什么酒类，利口酒可以直接喝吗的耐用品消费(fèi)需求(qiú)依(yī)然较为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售(shòu)数据来(lái)看，2-3月商品房(fáng)销售(shòu)连续两(liǎng)个(gè)月呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态势(shì)，居(jū)民购房预期(qī)和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于(yú)按(àn)揭(jiē)贷款利率(lǜ)远高于理财(cái)产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存量同比增(zēng)速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意(yì)愿(yuàn)依然(rán)强劲(jìn)，疫情(qíng)期间(jiān)积(jī)累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民(mín)新增(zēng)存款和短期贷款同时(shí)维持高(gāo)位，一方面，可(kě)以说明居民(mín)消费潜力仍有待进一步(bù)释放(fàng)；另一方(fāng)面，可能(néng)指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营预期持续(xù)改善增强(qiáng)融(róng)资需求，叠(dié)加(jiā)银行较(jiào)强的信贷(dài)投放(fàng)诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融(róng)资连续同比扩张。4月非金融(róng)企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其(qí)中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为(wèi)基建(jiàn)和制(zhì)造(zào)业等(děng)政策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政(zhèng)府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均在前一年(nián)度末提前下达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的(de)6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则(zé)已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定(dìng)期(qī)账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金(jīn)以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在(zài)数(shù)据上(shàng)，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力(lì)度随着经济复(fù)苏会(huì)渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济(jì)修复(fù)的稳定性和(hé)持(chí)续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力的过程(chéng)中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存利润，推(tuī)动了财政存款和央行(xíng)结存利润向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移，今年财政结(jié)余(yú)资金(jīn)向私人部门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推动广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2增(zēng)速(sù)显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减弱

　　新(xīn)增社(shè)融的(de)强劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升(shēng)的斜率则(zé)有赖(lài)于居民预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配(pèi)合下，企业生产经营预期(qī)总体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠(dié)加新增专项(xiàng)债支撑基(jī)建配(pèi)套(tào)融资需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对(duì)较强；同时，政(zhèng)策(cè)层对于信贷投放适度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策(cè)曾(céng)先后(hòu)表态“货币信贷总量要适度(dù)节奏要平(píng)稳”和“不(bù)盲目追求(qiú)信(xìn)贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会更(gèng)加注重平(píng)滑(huá)增(zēng)速(sù)波(bō)动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当(dāng)前融资的短板，引(yǐn)导(dǎo)其合(hé)理改善预期(qī)是社(shè)融增(zēng)速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月(yuè)之前，居民部门新(xīn)增净融资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月(yuè)实(shí)现连(lián)续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再(zài)度(dù)转为同比收(shōu)缩，并(bìng)且(qiě)居民存款持续保持较高增速，居民预期(qī)改善仍有待于政(zhèng)策进一(yī)步加力(lì)。

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