主要内(nèi)容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润(rùn)当(dāng)月同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经(jīng)济数据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业(yè)企业实际营收(shōu)增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑(yì)制，令(lìng)3月(yuè)名义营收增速回升(shēng)，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两(liǎng)方面，其一(yī)是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再(zài)明显新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。与去年(nián)费用率改善(shàn)拉动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速(sù)回升，但高(gāo)油价(jià)仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收增速(sù)的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子设备(bèi)等(děng)均回升明显，显示递(dì)延(yán)需求释放以及汽(qì)车(chē)集中降价等对于(yú)短(duǎn)期(qī)消(xiāo)费需求的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速延续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化(huà)产业链相关(guān)行业需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓和中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导。3月工业(yè)企业成wwe是什么意思，wwe是什么意思网络用语本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国内石化产(chǎn)业(yè)链，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水wwe是什么意思，wwe是什么意思网络用语平明显高于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际高油价带来(lái)的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游为主的石化(huà)产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成本率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的，与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石(shí)化(huà)产业(yè)链利(lì)润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面(miàn)临最大(dà)的成本压力改善(shàn)和(hé)积极的营业(yè)收入回升(shēng)，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢(huī)复继续(xù)好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备(bèi)等改善明显，煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)链(liàn)中(zhōng)下游利(lì)润(rùn)增速也积(jī)极改善(shàn)，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工业(yè)企业利润(rùn)数据(jù)显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求侧(cè)短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压(yā)力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其(qí)二是高油(yóu)价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启(qǐ)正式(shì)减产操作(zuò)，加(jiā)之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油(yóu)价或再(zài)度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新(xīn)增，费用(yòng)率对于利(lì)润同比增速的(de)的拖(tuō)累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过(guò)程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动(dòng)能(néng)的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验(yàn)证(zhèng)，重点关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外(wài)部(bù)地缘政治(zhì)风险，疫情形(xíng)势(shì)变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润(rùn)仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费用压(yā)力仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收(shōu)缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收(shōu)增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落(luò)带(dài)来的抑制，3月名义(yì)营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一(yī)是国际高油(yóu)价(jià)导致的输入(rù)性成本压(yā)力(lì)仍(réng)在约(yuē)束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍(réng)然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未再(zài)明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同(tóng)比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等一系列新(xīn)增降费政策持续改(gǎi)善(shàn)企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支(zhī)撑，全年拉动(dòng)工业企(qǐ)业利润(rùn)同比增速6个百分点。但(dàn)从(cóng)今年开始前(qián)期(qī)社保(bǎo)费降费的企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，加之今年未再新增更大力度的降费政(zhèng)策，从同比视角来看费用对(duì)于工业企业利(lì)润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关(guān)行业营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增(zēng)速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高(gāo)基数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示(shì)递延(yán)需求释(shì)放以及汽车集(jí)中降价等(děng)对于短期消费需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行业(yè)需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和(hé)中(zhōng)下游成本(běn)压(yā)力，但高油价继(jì)续构成(chéng)输入(rù)性成本传导(dǎo)

　　3月工业(yè)企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下的国(guó)内石(shí)化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于(yú)其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际(jì)高油价带(dài)来的上游利(lì)润改善(shàn)无法(fǎ)被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的(de)石(shí)化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本(běn)压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游(yóu)均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实(shí)际上(shàng)是改(gǎi)善的（成本率同比增量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下(xià)游的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价(jià)下(xià)仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利润(rùn)增(zēng)速(sù)恢(huī)复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计算机(jī)通信电子设备(bèi)、家(jiā)具等行业(yè)利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链(liàn)虽(suī)然(rán)整体(tǐ)利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上游利润下降的(de)缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压(yā)力缓和的(de)格局，中下游利(lì)润(rùn)增速(sù)改善明显，金(jīn)属(shǔ)制品、通(tōng)用(yòng)设备、非金属矿物(wù)制品等行业利润增速均(jūn)改善10-20个百分(fēn)点。相(xiāng)较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本(běn)压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业(yè)盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利(lì)润(rùn)数据显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随递延需(xū)求主导的(de)需(xū)求脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐步结(jié)束(shù)，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高(gāo)油价带来的(de)成(chéng)本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作(zuò)，加之全(quán)球服(fú)务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年(nián)目前降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策更多为延(yán)续而(ér)非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的(de)的拖累也(yě)将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年，经(jīng)济内生动能的复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经验证，其一是居(jū)民消(xiāo)费倾向结束持(chí)续(xù)一年(nián)的下滑过程(chéng)，消费(fèi)信心逐(zhú)步恢复(fù)，其二是保交楼政策已推(tuī)动(dòng)上半年地(dì)产建安投资和竣(jùn)工(gōng)积极回补，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家(jiā)具等后周期大宗消费(fèi)，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润的修(xiū)复空间。

　　内容节(jié)选自(zì)申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成(chéng)本(běn)与费用压力(lì)——工业(yè)企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王(wáng)胜

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