来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写(xiě)过一(yī)篇类似(shì)标题(tí)的文章（参(cān)考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究(jiū)系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探(tàn)讨金融危机(jī)后(hòu)主要(yào)发达(dá)经济体持续(xù)宽松、但通胀却(què)持续低迷的(de)原因。过去(qù)几年，我国(guó)货(huò)币(bì)政策稳健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速(sù)维持在高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期(qī)也引发了通胀还是(shì)通(tōng)缩的(de)讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中国的(de)货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在(zài)海外(wài)主要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费通胀水平已经(jīng)连续(xù)三年处于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的(de)影响，和其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较大(dà)。

　岳飞是哪个朝代的人，岳飞是哪个朝代的皇上　

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需(xū)求的集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增(zēng)速明(míng)显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之前的(de)绝大(dà)部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但(dàn)依(yī)然处于(yú)比较高的位(wèi)置。为何这(zhè)么(me)高的“货币”增速，通胀(zhàng)却(què)没起来？要理解这(zhè)个(gè)问题(tí)，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计(jì)货(huò)币的存量(liàng)是(shì)使(shǐ)用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只是(shì)货币的一部分而已，它主要包含(hán)的是存款。事(shì)实(shí)上，“货币”的范围(wéi)是很广的(de)，其实任何(hé)商品都(dōu)具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币(bì)使(shǐ)用(yòng)，我们(men)在(zài)之前的专题中有过详细(xì)的讨论(lùn)。例如，在物(wù)物交换(huàn)的时代(dài)，人们用自(zì)己(jǐ)生(shēng)产(chǎn)的商品去交易其他人生产的商(shāng)品，没(méi)有传统(tǒng)意义(yì)上(shàng)的现金(jīn)或存(cún)款出现，同(tóng)样(yàng)实现了市场交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易(yì)的商品(pǐn)都可(kě)以理(lǐ)解为(wèi)是“货(huò)币(bì)”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将钱(qián)放在银行(xíng)存(cún)款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本(běn)质是类似的(de)，它们对于居民来(lái)说都是货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统计的(de)是银(yín)行(xíng)存(cún)款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本质出发(fā)，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变(biàn)现能(néng)力）的大小不(bù)同而(ér)已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动性比现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期(qī)存(cún)款，定期存款的(de)流(liú)动(dòng)性比活期存款要差一些(xiē)。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的(de)统计边界(jiè)，比如加上实(shí)体部门持有的理(lǐ)财(cái)、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更(gèng)加全面的统计出货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道(dào)储藏(cáng)货币(bì)。而过去几年里，其它(tā)货币储(chǔ)藏渠道的投资收益(yì)在不(bù)断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理(lǐ)财规模告(gào)别了高增长，甚至(zhì)一度(dù)出现了负增长；信托(tuō)、券商和(hé)基金资(zī)管产品规模也陆续出现负增长。而(ér)同样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居(jū)民存款开始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部门(mén)的货(huò)币(bì)储藏(cáng)渠道逐(zhú)步向银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的(de)货币可能(néng)会(huì)选择购买(mǎi)银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的(de)货币(bì)更多转回(huí)了购买银行存款，这种结(jié)构性变化推升了纳(nà)入M2统(tǒng)计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货(huò)币(bì)创造速(sù)度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的统计(jì)存(cún)在范围不全面(miàn)的问(wèn)题，我们可以更(gèng)多依赖社(shè)融的数据来观(guān)察货币的创造速度。因(yīn)为从(cóng)理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个(gè)面(miàn)。例如(rú)，一个(gè)居民从银(yín)行借1万元钱(qián)，其存款账户(hù)也会同(tóng)时增加1万(wàn)元。在这个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货(huò)币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个(gè)时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币(bì)的(de)创造就会(huì)客观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形(xíng)式流转和存在，整个社会的(de)信用(yòng)都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月社融(róng)的同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际(jì)经济增(zēng)速(sù)相比(bǐ)，社(shè)融反(fǎn)映的(de)我国货币创造速(sù)度其实也不(bù)低(dī)，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数(shù)量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不(bù)仅要看货币的(de)存量，还有看(kàn)这(zhè)些存量货(huò)币在经济体中每年流通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部(bù)门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币(bì)量扩张(zhāng)了(le)四分之一。截至今年(nián)3月，美(měi)国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而(ér)美国的通胀却依(yī)然在高位。整(zhěng)个过程可(kě)以(yǐ)理解为，政(zhèng)府部(bù)门主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规(guī)模的存(cún)量货币(bì)在经济中加快流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储(chǔ)蓄(xù)率情(qíng)况也能看得出来(lái)，在疫情期间，美(měi)国居民(mín)接(jiē)受(shòu)政府大量补贴后，并没(méi)有(yǒu)全部花(huā)出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出去(qù)，推升货币流通速度，当前(qián)美国(guó)居民储蓄率大幅(fú)低于(yú)疫(yì)情之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，货(huò)币创(chuàng)造速度(dù)和经济(jì)增速比也不低，但(dàn)货币流通速度(dù)是偏(piān)低的(de)。在疫情之(zhī)前，我国社(shè)融岳飞是哪个朝代的人，岳飞是哪个朝代的皇上衡量的货(huò)币流(liú)通速(sù)度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低(dī)，根据(jù)一季度最(zuì)新(xīn)数据测算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不(bù)少货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在(zài)经济体中加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察出来。从一季(jì)度统计局居民收支调(diào)查数据看(kàn)，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张的结(jié)构也能够看出来，因为一(yī)个(gè)部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较快。从(cóng)居民(mín)部门来看(kàn)，4月份(fèn)居(jū)民贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次出(chū)现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过去(qù)12个月的(de)居民(mín)贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前最高(gāo)的时候(hòu)曾达(dá)到9万亿以上，当前(qián)这(zhè)一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到了2016年时(shí)候的(de)水(shuǐ)平(píng)，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投(tóu)放的(de)结(jié)构，但可以用债券净发行情况做个(gè)参考。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券(quàn)净发(fā)行是明显扩(kuò)张的，而(ér)非公共部(bù)门的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我(wǒ)国公(gōng)共部门是信(xìn)用和货币创造的重要(yào)支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速(sù)维持在一(yī)定高位(wèi)，而非公共部门(mén)创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度(dù)没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可(kě)以从(cóng)货币数(shù)量方程出发，一方面(miàn)是稳(wěn)住(zhù)货(huò)币的(de)存量，稳定(dìng)实(shí)体的融资需求；另一方面(miàn)是提振(zhèn)实(shí)体(tǐ)信心和(hé)预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第(dì)一个方面来看，私(sī)人(rén)部门的(de)融资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体融(róng)资(zī)成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情况(kuàng)下，需要(yào)降(jiàng)低负债(zhài)端的(de)融资成本来对冲。过(guò)去几年(nián)，政策上(shàng)在降(jiàng)低企(qǐ)业融资成(chéng)本(běn)上发力(lì)较多。目前(qián)看，居民部(bù)门的(de)融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)已经分析过，虽然居(jū)民增量房(fáng)贷利率已(yǐ)经大幅下(xià)行，但存量房贷利(lì)率(lǜ)仍然处于(yú)高(gāo)位。根据我们的估(gū)算(suàn)，当前存(cún)量房贷(dài)利率的(de)平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑到(dào)个体情况，也有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来(lái)说，房产(chǎn)价(jià)格面临调整压力，各类金(jīn)融资产的回报(bào)率也(yě)处于低位(wèi)，所以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是(shì)偏(piān)低(dī)的。要改善居民的资(zī)产负债表状况，需要(yào)对(duì)居(jū)民负债端(duān)成本(běn)进行降息(xī)，否则居(jū)民净融资(zī)需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货(huò)币流通速(sù)度(dù)，需要(yào)提振实体的信心和预期。居民(mín)和(hé)企业(yè)对于(yú)未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支出增加(jiā)了(le)，对于整(zhěng)个经(jīng)济(jì)体系(xì)来说(shuō)，货(huò)币流转速度(dù)才(cái)能(néng)加快，经济需求才能好(hǎo)起来(lái)。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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