王剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌至过度低估(gū)时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝(jué)对收(shōu)益资金买入，股价(jià)也(yě)逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上(shàng)涨(zhǎng)半年(nián)，又一次因绝(jué)对(duì)收益资(zī)金追逐高股息(xī)而(ér)上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经(jīng)营(yíng)层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变(biàn)化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么(me)就大(dà)错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经(jīng)持续上(shàng)涨了足足半年时(shí)间了(le)……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当(dāng)然，中间也(yě)不是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快速下(xià)跌后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时间(jiān)，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并不是第一次(cì)发生(shēng)。过去银行(xíng)股的(de)大行情(qíng)，都(dōu)是在悄无声(shēng)息中默默上(shàng)涨的，因为银行股平时(shí)关(guān)注度并不(bù)高(gāo)。等到因几根大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过(guò)的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地(dì)而起(qǐ)。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底(dǐ)，然(rán)后(hòu)不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确(què)利好(hǎo)，没有明(míng)确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如果确实(shí)没有实质性利好，那么只能从资(zī)金面去(qù)猜测：可能是(shì)估值便(biàn)宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳定，估值低往往意(yì)味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低(dī)则股息(xī)率越(yuè)高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水平(píng)时(shí)，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大(dà)行的(de)ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王计算出来的股息率(lǜ)高(gāo)达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持(chí)，则(zé)后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再跌，或盈(yíng)利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很(hěn)难(nán)再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值(zhí)下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价值(zhí)就出来了。如果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的票息率(lǜ)高到一(yī)定程度(dù)，显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)过(guò)一些资金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样，银行股就(jiù)形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估(gū)值底在某些情况下会(huì)被打破，即因(yīn)为(wèi)一些负(fù)面因素(sù)的存在，导致市场先(xiān)生觉得银行(xíng)股的(de)估值(zhí)或盈利能(néng)力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可(kě)能(néng)并(bìng)没有(yǒu)什么实质(zhì)利好，就(jiù)是有(yǒu)些看中股息率的资金默默买(mǎi)入，把底部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票(piào)型公募基(jī)金为代表(biǎo)的机构投(tóu)资(zī)者(zhě)。因为他(tā)们的考核要求是相对收益，因此在大多数(shù)时(shí)候，他们不会因为股息率诱人(rén)而(ér)买入，他们(men)的任务(wù)是战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁(rén)。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的(de)决策，这不是他们(men)的考核(hé)目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨的(de)这(zhè)段时间，公募(mù)基金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募基金，其(qí)他类似考核的机构投资(zī)者也(yě)是类(lèi)似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季(jì)度较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比例(lì)是(shì)下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数(shù)走了个过(guò)山车，先是上(shàng)涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概念股大(dà)涨，因此机构投资者(zhě)有(yǒu)可能是(shì)卖(mài)出银行等股(gǔ)票(piào)，换仓至计(jì)算机股票）。到(dào)了4月(yuè)初，人工(gōng)智能等板(bǎn)块行(xíng)情(qíng)回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春节后的(de)这段时(shí)间，银(yín)行股刚好和人工智能走出了一个完美的(de)“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投资者，比(bǐ)如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的(de)。因为这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝(jué)对(duì)收(shōu)益，因此有可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机会较(jiào)少(shǎo)，因此股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我国(guó)高股息股票(piào)也(yě)有(yǒu)吸引(yǐn)力(lì)。

　　然(rán)后我们通过数(shù)据来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季度情(qíng)况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且(qiě)数量(liàng)还不少。不过保(bǎo)险资金却是(shì)有(yǒu)进(jìn)有出，这(zhè)一点(diǎn)有点与我们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外(wài)，还有些一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变(biàn)化数(shù)；单位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大(dà)致成立，即(jí)：在(zài)银行股估值极低的时候(hòu)，追求绝对(duì)收益的资金买(mǎi)入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐(lài)高股息(xī)率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息(xī)率的(de)银(yín)行股。而他们(men)的口味与(yǔ)公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说明了过(guò)去半年的银行股行情，是(shì)追求(qiú)绝对(duì)收益的(de)资(zī)金(jīn)，买入了高股息(xī)率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依然(rán)较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股(gǔ)息率股票(piào)特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王对绝(jué)对收(shōu)益资金(jīn)依然是(shì)有吸引力(lì)的。

　　那么(me)在(zài)银行业(yè)的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的(de)一些特(tè)殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银(yín)行业将(jiāng)要进(jìn)入(rù)新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过去几年大行承担(dān)了一些监管要(yào)求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增(zēng)长非(fēi)常(cháng)快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一(yī)些(xiē)原来从(cóng)事小微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)造(zào)成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业(yè)金融服务质量(liàng)的通知》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比增(zēng)速不低(dī)于各项贷(dài)款同比(bǐ)增(zēng)速(sù)，有(yǒu)贷款余额的户数不低于(yú)上(shàng)年(nián)同期水平）要(yào)求，不再(zài)刚(gāng)性要求降低小微信贷(dài)利率，而是要(yào)求“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不(bù)再(zài)提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面(miàn)的(de)工作要求也(yě)陆(lù)续从过去(qù)三年的阶段性政策，慢(màn)慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由(yóu)于净息差显(xiǎn)著(zhù)回(huí)落，盈利(lì)能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利润底线(xiàn)。因为(wèi)银(yín)行业需(xū)要留存一定(dìng)的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此(cǐ)利润(rùn)并不是越低越好，需要维持(chí)一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一(yī)底线，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银行(xíng)的合(hé)理利润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业的一些情(qíng)况(kuàng)已(yǐ)经(jīng)悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到了不(bù)一样的味(wèi)道？

　　本文为金融(róng)业研(yán)究方法探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事(shì)实之用，不(bù)代表我们对(duì)他们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议(yì)请参考我们的(de)研究报告。

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