摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个方面：第(dì)一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据(jù)增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非(fēi)银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存(cún)款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬(bān)家(jiā)理财所致，企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然(rán)不够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放(fàng)缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对(duì)此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年(nián)国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在边际(jì)转弱(ruò)，但(dàn)企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在(zài)这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续(xù)低于(yú)7天逆回(huí)购利率可能并非常态，短期(qī)需要(yào)关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是(shì)否出现类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　核心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币政策(cè)出现超预(yù)期(qī)调整。财政(zhèng)政策出现超预期(qī)调整。流(liú)动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布4月(yuè)金融数据(jù)。新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年(nián)4月社融和(hé)贷(dài)款实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居(jū)民融资(zī)出现反复，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下(xià)降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融资(zī)的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九(jiǔ)个月同比(bǐ)多增(zēng)。企业债净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投(tóu)净(jìng)融资方面(miàn)，4月城投债发(fā)行7292亿(yì)元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净(jìng)融资略高于去年(nián)同期。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发(fā)行(xíng)4269亿元(yuán)，国(guó)债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方(fāng)新增债主要发行提前(qián)批额度，地方债(zhài)净发行规模(mó)或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一(yī)方(fāng)面(miàn)，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去(qù)年(nián)同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增，指向结(jié)构较好。接下来重(zhòng)点关(guān)注(zhù)居民融资和企业(yè)融(róng)资的总量是否(fǒu)修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿(yì)元(yuán)。存款结(jié)构方(fāng)面(miàn)：

　　新增(zēng)居民(mín)存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款遭天谴什么意思，天谴什么意思解释(kuǎn)结(jié)束(shù)了连续13个月的同比多增。居民(mín)存款(k遭天谴什么意思，天谴什么意思解释uǎn)可能(néng)有几个去(qù)向，一是3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再度出(chū)表回到理财(cái)，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居民风险(xiǎn)偏遭天谴什么意思，天谴什么意思解释(piān)好仍低，理财增(zēng)量(liàng)66％在现金(jīn)管(guǎn)理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配(pèi)；二是(shì)预留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能(néng)更多依(yī)赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造(zào)业(yè)和(hé)非制造业PMI从业人(rén)员分(fēn)项均位于荣枯线(xiàn)之下，可(kě)能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去(qù)年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去(qù)年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少(shǎo)增，部(bù)分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融(róng)数据(jù)看流(liú)动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存(cún)在(zài)影(yǐng)响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支差(chà)额接(jiē)近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政收(shōu)支差(chà)额。今(jīn)年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支(zhī)差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存款缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民和(hé)企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权(quán)法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际变化不(bù)大。

　　结(jié)合央行(xíng)净投放等(děng)数据估计(jì)，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给(gěi)五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的(de)流动性(xìng)来看，金融(róng)体系资金供(gōng)给(gěi)量较为充裕，使得(dé)资(zī)金利(lì)率(lǜ)维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据(jù)发布(bù)后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行基(jī)本回到数(shù)据发布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝(dùn)化。对债(zhài)市而言，以下信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一是社融和贷(dài)款(kuǎn)总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的(de)主要(yào)支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预(yù)期。不过(guò)新增居民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出(chū)了预期(qī)。面对(duì)社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可能反映出(chū)市(shì)场(chǎng)先反映贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反映对政策发(fā)力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社(shè)融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前(qián)债市的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者(zhě)预期利率已下行(xíng)至(zhì)阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　三(sān)是非银资(zī)金较为(wèi)充裕(yù)，助力资金利率下行。观察(chá)4月非银(yín)企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构(gòu)资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)数据中，其(qí)他存款性公司对其他金融(róng)性(xìng)公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布(bù)）；4月(yuè)银行理(lǐ)财(cái)规模的(de)反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核需求下(xià)降(jiàng)，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息预期(qī)较(jiào)强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收(shōu)益降至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续下行可能更多依赖于降(jiàng)息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲(qū)线下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能(néng)并(bìng)非常(cháng)态，需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：

　　货币政策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假设国内货(huò)币政(zhèng)策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预(yù)期(qī)放缓、或(huò)海外货币(bì)政策出现超预(yù)期变化(huà)，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内(nèi)财(cái)政政策维持当(dāng)前(qián)力度(dù)，但假如(rú)国(guó)内经济(jì)超预(yù)期放缓，国内财政政策相应可(kě)能出现超预期调(diào)整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超(chāo)预(yù)期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投(tóu)放(fàng)少于(yú)往年同期，流动(dòng)性可能出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。

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