主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工业企业利(lì)润(rùn)当月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企业实际(jì)营收增速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令(lìng)3月名(míng)义(yì)营收(shōu)增(zēng)速回升，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于(yú)两方(fāng)面，其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压(yā)力仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二(èr)是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未(wèi)再(zài)明(míng)显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善拉动(dòng)利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢(huī)复加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业(yè)企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家(jiā)具(jù)、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等(děng)对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增(zēng)速延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石(shí)化(huà)产(chǎn)业链相关行业需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价(jià)继续构成输入(rù)性成本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价下的国内石化产业(yè)链，成本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其(qí)他(tā)行业(yè)。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上(shàng)游环节(jié)在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价(jià)带来的上游利润改(gǎi)善无(wú)法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的(de)石(shí)化产(chǎn)业(yè)链反(fǎn)而会在高油价(jià)下(xià)受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率(lǜ)被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善(shàn)的，与此同时(shí)，更靠(kào)近(jìn)下游的(de)消费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消(xiāo)费风味发酵乳是不是酸奶行(xíng)业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链(liàn)利(lì)润在(zài)高(gāo)油(yóu)价(jià)下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和(hé)积极的(de)营业收入回升，因而(ér)下(xià)游消费行(xíng)业利润增速恢(huī)复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改(gǎi)善，相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本压(yā)力均(jūn)承压背景下，利(lì)润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本(běn)与费(fèi)用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导(dǎo)的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务(wù)消费逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这(zhè)也意味着(zhe)成本压力(lì)仍较大。其三(sān)是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多(duō)为延续而非新增(zēng)，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度剔除(chú)基(jī)数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业(yè)盈利真(zhēn)实修复过(guò)程或相对(duì)缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生动(dòng)能(néng)的(de)复(fù)苏可以(yǐ)期待(dài)，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验(yàn)证(zhèng)，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅(fú)逐步(bù)趋缓(huǎn)后工(gōng)业(yè)企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际营收增速已积(jī)极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)盈利(lì)压力仍(réng)大(dà)，主要源于(yú)两个方面(miàn)：

　　其一是国际(jì)高油(yóu)价导致的输入性成本(běn)压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加(jiā)之部(bù)分企业开始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用同(tóng)比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费用对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。2022年(nián)社保缴(jiǎo)费缓缴等一(yī)系列新(xīn)增(zēng)降(jiàng)费政策(cè)持续(xù)改善企业费(fèi)用率，对2022年全年(nián)工业企业利(lì)润增速(sù)构(gòu)成较(jiào)强支(zhī)撑，全年(nián)拉动工业(yè)企业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从(cóng)今年开始前期社(shè)保(bǎo)费降费(fèi)的企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义(yì)营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延(yán)需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营收增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对于石化产业(yè)链相(xiāng)关(guān)行(xíng)业需(xū)求持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输(shū)入(rù)性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价(jià)下的(de)国内(nèi)石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显(xiǎn)高于(yú)其(qí)他(tā)行业。由于我国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国(guó)际(jì)高油(yóu)价带(dài)来的上游利(lì)润改善无法(fǎ)被国(guó)内产业链(liàn)吸(xī)收，国(guó)内以中下游为主的石(shí)化产业链反而会在高油价(jià)下(xià)受到输入性成本压(yā)力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均在(zài)国(guó)内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下(xià)游(yóu)成本率实际(jì)上是改善的(de)（成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更(gèng)靠近下游的(de)消费(fèi)行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改善(shàn)（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家(jiā)具等行业利润(rùn)增速风味发酵乳是不是酸奶均(jūn)改善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中下(xià)游面(miàn)临(lín)的是营(yíng)收改善、成本(běn)压力缓和的格局，中下游利润增速改善明(míng)显，金(jīn)属制品(pǐn)、通用设备(bèi)、非金属矿物制品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个(gè)百(bǎi)分点。相较而(ér)言，石化产业链行(xíng)业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二(èr)季度企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利三(sān)重风险，以及(jí)下(xià)半(bàn)年潜在的(de)内生(shēng)恢复空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢(huī)复较(jiào)快(kuài)，但在(zài)成本与费用压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利仍(réng)然(rán)承(chéng)压(yā)，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的(de)三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结束，经济内(nèi)生(shēng)动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式(shì)减产操作(zuò)，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成本(běn)压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对(duì)于利润同比增速(sù)的(de)的拖累(lèi)也(yě)将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下半年(nián)，经济(jì)内生动能的复(fù)苏可(kě)以期(qī)待，两大领先指标已经验证(zhèng)，其一是居民(mín)消(xiāo)费倾向(xiàng)结束持(chí)续一年的(de)下滑(huá)过程(chéng)，消费信(xìn)心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动(dòng)上半年地产建安(ān)投资和竣工积极回补，有望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗消费，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济内生动能(néng)逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自(zì)申(shēn)万宏源(yuán)宏(hóng)观(guān)研究(jiū)报告(gào)：

　　《被市(shì)场低(dī)估(gū)的成本(běn)与费用压(yā)力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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