平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，CME利(lì)率期货(huò)市场预计6月不加(jiā)息概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降，以及(jí)二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说(shuō)明(míng)，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一(yī)季度美国机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年(nián)二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容(róng)易(yì)对美国通(tōng)胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可(kě)能(néng)企稳(wěn)。我们(men)进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价(jià)格可(kě)能超预(yù)期上行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车(chē)制造(zào)商的财(cái)务(wù)状况，并限制其继(jì)续(xù)降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国汽车(chē)制造商存货量同比增速快速下降。第(dì)二，房租回(huí)落(luò)可能再度滞后。目前市场预期(qī)下半年(nián)美(měi)国住房租金(jīn)回落。然而，历(lì)史上美(měi)国(guó)房价与租金(jīn)的(de)相关(guān)性并(bìng)不稳定(dìng)。考虑到当前(qián)美国房屋空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给的紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍(ài)住房租金回落的斜(xié)率。第三，能(néng)源价(jià)格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新的(de)行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可(kě)能需要(yào)重估美联(lián)储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期上修时期(qī)，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄(huáng)金(jīn)价(jià)格可能阶段(duàn)回(huí)调(diào)。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落(luò)，市(shì)场进一步(bù)押注美(měi)联储6月不加(jiā)息(xī)、下半年(nián)降(jiàng)息(xī)。但值(zhí)得注意(yì)的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基(jī)数效应利好(hǎo)不再(zài)，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳(wěn)，且不排除超预期反(fǎn)弹(dàn)。具(jù)体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租(zū)金回(huí)落滞后、以及能(néng)源价格反(fǎn)弹(dàn)的(de)风险均值(zhí)得关注(zhù)。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储将较难降(jiàng)息，美(měi)国中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期(qī)，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显(xiǎn)示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租(zū)金(jīn)、二手(shǒu)车、汽(qì)油(yóu)等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续(xù)2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食(shí)品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和(hé)旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅(fú)，其(qí)中(zhōng)二(èr)手车和(hé)卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，美(měi)股纳(nà)指和标(biāo)普500收涨，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加(jiā)息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的加(jiā)权平均利率(lǜ)预(yù)期为由(yóu)前(qián)一(yī)天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核(hé)心通(tōng)胀仍然维(wéi)持高(gāo)位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际(jì)能源(yuán)价格高(gāo)位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能(néng)源价(jià)格基本企稳，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比增速维持(chí)高位，而二(èr)手车价格(gé)止跌回升(shēng)，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的(de)利好。我们(men)在此前报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给(gěi)因素改善(shàn)效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素(sù)没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国(guó)通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个(gè)人消费(fèi)支(zhī)出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度美国GDP环比折年率(lǜ)的(de)贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消费(fèi)明显回升(shēng)，尤其机动(dòng)车和零(líng)部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民消费的(de)韧性(xìng)，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额(é)储蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家庭(tíng)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表健康等，也可能来自居民收入和财富分(fēn)配的改善、财产(chǎn)性利息收入的(de)上升、实际收(shōu)入上(shàng)升和消(xiāo)费预期(qī)改善等(děng)多方因素加持（参考报告(gào)《对美国消费韧性的三(sān)点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半(bàn)年，美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的风(fēng)险值得关(guān)注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国(guó)经(jīng)济下行与通胀黏(nián)性(xìng)，我(wǒ)们的基准假设(shè)是，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年平均秋处露秋寒霜降是指哪六个节气？ 秋处露秋寒霜降是哪首诗水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发生新(xīn)的供给冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调(diào)环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二(èr)季(jì)度，由于基数原因，美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落(luò)走势，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速(sù)也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视美国通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提(tí)示(shì)下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期(qī)上(shàng)行(xíng)的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期(qī)上行。受2021年初(chū)财政刺(cì)激(jī)利好，美国汽(qì)车(chē)等耐用品消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来(lái)逐渐冷(lěng)却。然而，目(mù)前有迹象表(biǎo)明，美(měi)国(guó)汽车消费需(xū)求并未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际供应链(liàn)继(jì)续修复，加上(shàng)多数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件消费同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现正增长。更高频的数据(jù)也印(yìn)证了美国汽(qì)车消费(fèi)回(huí)升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽(qì)车销售回暖会(huì)夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况，也会(huì)限(xiàn)制其(qí)继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同(tóng)比增速下(xià)降至1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来(lái)汽车供给压力可(kě)能上升(shēng)。因此(cǐ)在下半年(nián)，美(měi)国汽车销售(shòu)数量(liàng)和价(jià)格均可(kě)能超预(yù)期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房(fáng)价格指数）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房(fáng)租金同比(bǐ)9个(gè)月(yuè)至2年不等(děng)。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下(xià)半年(nián)美国住(zhù)房租金同比增速(sù)放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处(chù)于(yú)历史(shǐ)最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的(de)斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环(huán)比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能(néng)源价格可能受供给扰动而(ér)超预(yù)期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘(chén)，但(dàn)全(quán)球能(néng)源(yuán)需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月报(bào)显示，其预(yù)计2023年全球石油(yóu)需(xū)求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益(yì)于中国需(xū)求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年(nián)以来，欧佩克+更频(pín)繁地(dì)调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护(hù)油价。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧银(yín)行危机(jī)而下挫的(de)国际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来(lái)美国地(dì)区银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除(chú)欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价(jià)。最(zuì)后，欧(ōu)洲能秋处露秋寒霜降是指哪六个节气？ 秋处露秋寒霜降是哪首诗源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季(jì)回升。展望下(xià)半(bàn)年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备(bèi)可(kě)能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风险再(zài)起，原(yuán)油(yóu)、天然气等国际(jì)能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如(rú)果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持(chí)3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为(wèi)明确地表(biǎo)示2023年可能(néng)不(bù)会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时(shí)，美(měi)联(lián)储(chǔ)选择(zé)降息的底气可能不足(zú)。截至(zhì)目前(qián)，市场对(duì)于美联储下半年降息(xī)的预期(qī)仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市(shì)场可(kě)能需要重(zhòng)估(gū)美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率对(duì)美(měi)国经济的(de)负(fù)面影响，继而可(kě)能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和美元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可(kě)能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期(qī)下行，美(měi)联储降息超预(yù)期提前等。

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