核心观(guān)点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融(róng)资明显低于市场预期(qī)，居民新增融资再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互(hù)印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜力(lì)尚未完全释(shì)放。

　　金融数据(jù)反映(yìng)的总需求短板仍在居民端(duān)，居民高存款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济(jì)的(de)拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和(hé)经济复苏的力度，依赖于居(jū)民信心和预期的(de)进一步提振，这也是后续(xù)观察金融和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策落地不及预期(qī)，房(fáng)地(dì)产链条修复节(jié)奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置(zhì)发力(lì)后自然回落，经济(jì)复苏的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均(jūn)低于预(yù)期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期(qī)下(xià)沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年(nián)一季度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信(xìn)贷投放等主(zhǔ)要(yào)融(róng)资渠道在(zài)经过一季度的前(qián)置发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的力度，强(qiáng)烈依(yī)赖于信贷增(zēng)长的持续(xù)性(xìng)。信用周期的持续(xù)回升一般指(zhǐ)向(xiàng)需(xū)求的(de)强(qiáng)劲复苏，但是在社(shè)融存量同比增(zēng)速连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超(chāo)市(shì)场预期后(hòu)，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的(de)回落，信贷(dài)对经济(jì)的推动效应(yīng)将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依赖于持续(xù)的(de)信贷增长(zhǎng)，而这难以完全(quán)依赖(lài)政策驱动，需要实体经济内生融资(zī)需求的修复(fù)。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策协同发力，商业银行(xíng)信贷投放的前置发力(lì)意愿较强，一季(jì)度(dù)新(xīn)增社融(róng)和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实(shí)体(tǐ)经(jīng)济内生动能的边际(jì)回落(luò)，4月新增融(róng)资(zī)需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)的(de)稳定(dìng)性，将是我们(men)后(hòu)续观察金融和经(jīng)济数据(jù)的(de)关(guān)键(jiàn)。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激活居(jū)民部门。一则，在政策层(céng)较强的(de)稳(wěn)信贷(dài)诉求下，国(guó)内金融条件持续宽松，资金的供给端(duān)并不是(shì)问题。新(xīn)增融资持(chí)续性的关键(jiàn)在于需求端，政(zhèng)府融资需求受制于财(cái)政预算(suàn)，而今年(nián)财政预算在(zài)“两会”期间(jiān)已(yǐ)基本确(què)定。企业(yè)融资(zī)需求(qiú)自2022年以来总体维持(chí)较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企(qǐ)业融资(zī)需求的(de)稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民融资需求(qiú)却(què)难有定(dìng)论，表(biǎo)观上(shàng)，居民融资服务于消费和购房行为，但在持(chí)续回暖(nuǎn)2个(gè)月后(hòu)，4月居民(mín)新增融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩(suō)。实质上，居(jū)民行为取(qǔ)决于收入预(yù)期和(hé)负(fù)债强(qiáng)度(dù)，而当前居民(mín)就业和收入(rù)明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业(yè)率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续流(liú)向(xiàng)居民部门(mén)，而居民部门向(xiàng)企业(yè)部门的(de)回(huí)流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居(jū)民部门后，由(yóu)于居(jū)民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是(shì)通(tōng)过消(xiāo)费(fèi)的方式(shì)使其回流(liú)企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速已于(yú)3月和4月连(lián)续回落，可能指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融(róng)资(zī)需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品房销售(shòu)耐克品牌和乔丹品牌是什么关系较弱相互印证。4月居(jū)民部(bù)门新(xīn)增净(jìng)融资同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期(qī)信贷同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随(suí)着居民生活半(bàn)径(jìng)和消(xiāo)费意愿修(xiū)复动能(néng)转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务(wù)活动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信(xìn)贷也明显弱(ruò)于(yú)季节性水平(píng)。乘联会(huì)数(shù)据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与(yǔ)厂(chǎng)商(shāng)大幅降价促(cù)销紧密(mì)相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的(de)商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售(shòu)连续两个月(yuè)呈(chéng)现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购房(fáng)活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数据明显(xi耐克品牌和乔丹品牌是什么关系ǎn)走(zǒu)弱(ruò)。并(bìng)且，由(yóu)于(yú)按揭贷(dài)款利率远高(gāo)于(yú)理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明(míng)显，导致(zhì)以按揭贷为主的(de)居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连(lián)续(xù)2个(gè)月边际走弱(ruò)，但耐克品牌和乔丹品牌是什么关系增速仍(réng)远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步释(shì)放。1-4月居民累(lèi)计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同(tóng)比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已(yǐ)连续(xù)走弱2个月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄(xù)意愿依然强劲(jìn)，疫情(qíng)期间积累的(de)“超额储蓄(xù)”并未出现释(shì)放(fàng)迹象。居(jū)民(mín)新增存款和短期贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜(qián)力(lì)仍有(yǒu)待(dài)进一步释放；另(lìng)一方(fāng)面，可能(néng)指(zhǐ)向居民(mín)收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经(jīng)营预(yù)期持续改善(shàn)增强融资需(xū)求，叠加银行(xíng)较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增净融资(zī)连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新(xīn)增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主(zhǔ)要流向应为(wèi)基(jī)建和制造业等(děng)政(zhèng)策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿(yì)元，前(qián)置发力仍是政府(fǔ)债券融资(zī)的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资(zī)规(guī)模达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资(zī)预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政部也均在前一年度末(mò)提前下达了次年的(de)部分(fēn)专项债务新增(zēng)额(é)度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部门(mén)转移。通过观(guān)察M1和M2同比增(zēng)速的6个(gè)月移(yí)动均值，可(kě)以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移(yí)，而存款数(shù)据证伪了第一(yī)重可(kě)能(néng)性(xìng)，并证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷(dài)款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居(jū)民(mín)部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是(shì)通过消费(fèi)的方式使其(qí)回流(liú)企业(yè)账户(hù)，表现在数(shù)据上，便是居民存款增(zēng)速持(chí)续高(gāo)于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望进一步回(huí)落，资金利率(lǜ)中枢也将(jiāng)围绕(rào)政策(cè)利(lì)率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复(fù)的稳定性(xìng)和持续性将进一(yī)步增(zēng)强，宽货(huò)币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同(tóng)时(shí)，在去年(nián)财(cái)政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和央行结存利润向(xiàng)私人(rén)部门的转移，今年财政结余资金向私人部门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货(huò)币力度趋缓(huǎn)、财(cái)政结余资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同(tóng)推动广义货币供(gōng)应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高(gāo)于去年同期(qī)水平，增速回(huí)升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下(xià)，企(qǐ)业(yè)生产经营预期(qī)总体较为稳定，叠加(jiā)新增专(zhuān)项债支撑基建配(pèi)套(tào)融资(zī)需求，企业融资需(xū)求的(de)稳定性相对较(jiào)强；同(tóng)时，政策层对(duì)于信贷(dài)投放适度靠(kào)前发力的诉求(qiú)仍在，但(dàn)3月(yuè)以来政(zhèng)策(cè)曾先(xiān)后表态“货币(bì)信(xìn)贷总量要(yào)适度(dù)节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高(gāo)增”，信贷资(zī)源投放可能(néng)会更加注重平滑(huá)增(zēng)速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前融(róng)资(zī)的短(duǎn)板，引导(dǎo)其合(hé)理改善预期是社融增速趋(qū)势性回升的重(zhòng)要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部(bù)门新增净(jìng)融资已(yǐ)经连续(xù)15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩，并且(qiě)居(jū)民存款持续保持(chí)较高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政(zhèng)策(cè)进一(yī)步加力。

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