王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时，股(gǔ)息(xī)率相应提升，会吸引绝(jué)对(duì)收益资金买(mǎi)入，股价(jià)也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发生一些向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股(gǔ)是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之(zhī)后，已经(jīng)持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其(qí)中(zhōng)部分银(yín)行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股快速下跌(diē)后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨(zhǎng)，近期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生。过(guò)去银行股(gǔ)的大行情，都是(shì)在悄无声息中默默(mò)上涨的(de)，因为(wèi)银行股平时(shí)关注(zhù)度(dù)并不高。等(děng)到因几根大线(xiàn)性而吸引(yǐn)大家来关注时(shí)，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而(ér)起(qǐ)。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没(méi)有明确(què)新闻，银(yín)行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因并不容易(yì)，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实质(zhì)性利好，那(nà)么(me)只能从资金2两白酒是多少ml 二两酒五个小时还会吹出来吗面(miàn)去(qù)猜测：可能(néng)是估(gū)值便宜到很多资金(jīn)愿意出(chū)手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值(zhí)低(dī)往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳(wěn)定(dìng)，PB越(yuè)低(dī)则股息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)就会非(fēi)常诱(yòu)人。比如近(jìn)年来，大(dà)行的(de)ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计(jì)算(suàn)出来的股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利(lì)能力(lì)保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失(shī)。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难(nán)再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转债，其市(shì)价下(xià)跌时，会有(yǒu)个估(gū)值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高到(dào)一定(dìng)程度，显著高过一些(xiē)资金的(de)成本，那(nà)么这(zhè)些资金自(zì)然(rán)愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时(shí)，股息率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这个估值(zhí)底(dǐ)在某些情况下会被(bèi)打破，即因为一些负面因(yīn)素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行(xíng)股的估值(zhí)或盈(yíng)利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可(kě)能并(bìng)没有什么实(shí)质利(lì)好，就是有(yǒu)些看中股(gǔ)息率的资(zī)金默(mò)默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排除的就(jiù)是(shì)以股票(piào)型公募基金(jīn)为代表的机构(gòu)投资者。因为他(tā)们的考核(hé)要求是相对收益，因此在大(dà)多数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜(shèng)自己基(jī)金的基准，或者(zhě)战胜可(kě)比(bǐ)基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高，他们也(yě)很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这不(bù)是(shì)他(tā)们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底(dǐ)部(bù)开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基(jī)金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也(yě)可验(yàn)证：从33家银行股2022年(nián)底基金持(chí)仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了(le)公募基金，其他(tā)类似考(kǎo)核的机构投资者也(yě)是类似(shì)。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到(dào)，2023年第(dì)一(yī)季度较上年末(mò)，大(dà)部分A股银行股的基(jī)金持仓比例(lì)是下降的，有(yǒu)些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位(wèi)：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季(jì)度，银行指(zhǐ)数走了个过山车(chē)，先是上(shàng)涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是(shì)卖出(chū)银行等股票(piào)，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外(wài)资、自营、保险、资(zī)管等，则(zé)可能是买入的。因为这些资(zī)金不考核(hé)相(xiāng)对收益，更多(duō)的是(shì)追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因(yīn)此有可(kě)能是(shì)高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近期市(shì)场利(lì)率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的(de)投资机会较少(shǎo)，因(yīn)此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国(guó)加息接(jiē)近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外(wài)资确实在买(mǎi)入大行，并(bìng)且数量(liàng)还不(bù)少。不过保险资金却(què)是(shì)有(yǒu)进有出，这一点有点与我(wǒ)们(men)预(yù)期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还(hái)有些(xiē)一(yī)般法人、其他投资者(zhě)在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股(gǔ)变(biàn)化数(shù)；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论(lùn)大(dà)致成立(lì)，即(jí)：在(zài)银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金(jīn)买入了高股息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多次(cì)银行(xíng)底部启(qǐ)动一样，很可(kě)能是青睐(lài)高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行股。而(ér)他们(men)的(de)口味与(yǔ)公(gōng)募基金刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了过去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝(jué)对收益的资金(jīn)，买(mǎi)入了高股息(xī)率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而(ér)资金面(miàn)依然宽(kuān)松(sōng)，那么(me)这些高股息率股票(piào)对(duì)绝对收益资金依(yī)然(rán)是有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么(me)在(zài)银行业的经营层(céng)面，有没有实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们(men)在(zài)3月曾经(jīng)提(tí)出(chū)，过去(qù)三年期间的一(yī)些特殊(shū)政策，已经出现调(diào)整的(de)迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领(lǐng)域，过(guò)去几年(nián)大行承担了一些监管要求(qiú)，每年(nián)普惠(huì)小微(wēi)信贷的增长非(fēi)常快，投(tóu)放(fàng)利率(lǜ)很低，这对小微(wēi)金(jīn)融市场格局造(zào)成了较大影(yǐng)响，尤其(qí)是(shì)对一些(xiē)原来从事小微业(yè)务的(de)中小银行造(zào)成压力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金融(róng)逐步达(dá)到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不(bù)再(zài)提“两(liǎng)增”（指单户授(shòu)信总额(é)1000万元以下小微企业贷(dài)款同比(bǐ)增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增(zēng)速(sù)，有贷款余额的户数(shù)不(bù)低于上年同(tóng)期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降低(dī)小(xiǎo)微信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融(róng)领域(yù)，其他方面的(de)工作要求也陆续从过(guò)去三(sān)年的(de)阶段(duàn)性政策，慢慢(màn)回归至常(cháng)态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银行业需要(yào)留存(cún)一定的利(lì)润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因(yīn)此利润并(bìng)不是越低越好，需要维持一个合理利润。而(ér)目前盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所(suǒ)以政策也会相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发生变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入(rù)高股(gǔ)息股票的投资者中(zhōng)，真有些先(xiān)知先觉(jué)者，已经嗅到了(le)不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证(zhèn2两白酒是多少ml 二两酒五个小时还会吹出来吗g)券(quàn)研(yán)究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或(huò)陈述事实(shí)之(zhī)用，不代表我们对他(tā)们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们(men)的(de)研究报(bào)告(gào)。

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