“现在的房地产很(hěn)难再(zài)出现像过去(qù)十年的系统(tǒng)性行情。”思睿(ruì)集团(tuán)合(hé)伙(huǒ)人、首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家(jiā)洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化的(de)愈加明显，让机构和投资者的关注度从(cóng)板块向单个标的转移。上海利檀投(tóu)资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是估(gū)值，房地产(chǎn)都已经双杀(shā)到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如(rú)何寻找(zhǎo)房地产个股(gǔ)的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏(hào)提(tí)醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛道中进行(xíng)选择(zé)，需要非常小(xiǎo)心，避免(miǎn)选(xuǎn)了(le)半天，标的(de)公司出(chū)现爆雷的情况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出，需要(yào)满足以下(xià)三个基准：有大的(de)国资背景的、杠(gāng)杆率较低的(de)、此前没(méi)有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今(jīn)年房地产的(de)开发(fā)资金来源，可(kě)以发(fā)现，其实银(yín)行的信(xìn)贷倾向(xiàng)是(shì)不(bù)太愿意(yì)给房企贷款的，房(fáng)企(qǐ)的(de)主要资(zī)金来源(yuán)来自新盘的(de)销售(shòu)。但今年新(xīn)房的销售(shòu)情况(kuàng)相较(jiào)一(yī)般(bān)。再关(guān)注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实主要还是那(nà)些(xiē)有(yǒu)国(guó)企背景的房企，民(mín)营房企相对(duì)比较困难，所以整个行业(yè)出现了一个很明显的(de)分(fēn)化，无(wú)论是在销售，还(hái)是(shì)融(róng)资(zī)等各个方面都非常明显。现在有国(guó)资背景的房企在(zài)资(zī)本市场表(biǎo)现相对较好，但没(méi)有国资背景的民(mín)营房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成(chéng)本(běn)优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的(de)最低水(shuǐ)平；利润率是不是行(xíng)业内最高的；融资(zī)成本是(shì)否是行业内最低的；建安成(chéng)本是(shì)否也是业内最低的；这(zhè)些都是(shì)我们看重的一(yī)家房企的综合(hé)成本。

　　需要(yào)注意(yì)的是，能(néng)够同时(shí)满足上述条(tiáo)件的房企并不多(duō)。即(jí)便(biàn)是在(zài)国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国(guó)武夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城建发展、京投发展、光明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股等(děng)国央企房企也(yě)踩(cǎi)了“三道红线”中(zhōng)的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着(zhe)较稳健(jiàn)特色(sè狼性文化是什么意思，狼的精神经典十六字)的国央企房(fáng)企(qǐ)，其财务指标(biāo)称得上完全健康(kāng)的仍(réng)是少数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国(guó)企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重(zhòng)要，节奏(zòu)把握准确，有助(zhù)于房企储备(bèi)优质“弹药(yào)”；但(dàn)过(guò)于(yú)乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地(dì)节奏(zòu)也(yě)有可能(néng)让房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增(zēng)加杠杆比例(lì)。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机会(huì)来了，其(qí)开始在一线城市进行(xíng)大举(jǔ)拿(ná)地，净(jìng)负(fù)债(zhài)率(lǜ)也由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一(yī)。与(yǔ)此同时，该房企新(xīn)购入地(dì)块也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预计今(jīn)年会有更(gèng)多的(de)楼盘入市(shì)。像这类(lèi)企(qǐ)业就符(fú)合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本身储备(bèi)了很(hěn)多弹药，去年(nián)拿地(dì)超1000亿元(yuán)，且其中一(yī)半在一(yī)线城(chéng)市，另外一半也主要(yào)集中在强二线和(hé)二线(xiàn)城市；另一方面(miàn)，它(tā)的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会(huì)时要出(chū)手，但出手的章(zhāng)法仍要(yào)小心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但(dàn)未来的两年市场没有想象得(dé)那(nà)么(me)好，可能会重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那么如(rú)何来衡量一家(jiā)房(fáng)企的扩张(zhāng)速(sù)度是否激进？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示(shì)，主要还是看房企(qǐ)的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道(dào)红(hóng)线”对房(fáng)企的净负债率要(yào)求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解(jiě)释，当前(qián)房地产行业的复苏速度并没有(yǒu)那(nà)么快(kuài)，所(suǒ)以要规避公司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交地产、中国(guó)金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国(guó)、保利发展等(děng)房(fáng)企(qǐ)2022年净负债率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产净(jìng)负债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜(xiān)明对比(bǐ)的(de)是，华(huá)润(rùn)置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集团等房企(qǐ)在践(jiàn)行较积极(jí)的(de)拿(ná)地策(cè)略的同时，也较好(hǎo)地控(kòng)制了(le)公司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个别民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具(jù)备(bèi)“最后(hòu)赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标(biāo)准来(lái)看国央企与民营(yíng)房企，但在各维(wéi)度(dù)的实际表(biǎo)现上，国央企确(què)实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资成本更低，融(róng)资渠(qú)道(dào)也更顺(shùn)畅(chàng)，能够做到想(xiǎng)融就融(róng)，这(zhè)样(yàng)，国(guó)央企自然(rán)而(ér)然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构(gòu)更加(jiā)看好国央企，但这也(yě)并不意味着，民营(yíng)企(qǐ)业(yè)中就没有“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有(yǒu)少(shǎo)数民营房企(qǐ)同样受到机构的青睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年一季(jì)报，滨江(jiāng)集团的(de)十大流(liú)通股东中新(xīn)进(jìn)了“中国(guó)工商银行股份有(yǒu)限公司(sī)－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置混合型证(zhèng)券投(tóu)资基(jī)金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等(děng)。

　　除此之(zhī)外，自(zì)2021年(nián)开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理有(yǒu)限公(gōng)司就长期持有滨江集(jí)团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几(jǐ)只产品合计(jì)持有(yǒu)滨江集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受青(qīng)睐，和(hé)其自(zì)身的(de)基本面表现存在(zài)一定关系。2020年以(yǐ)来的(de)近三年时间，房地(dì)产市(shì)场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土(tǔ)房企(qǐ)的滨江集团(tuán)仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维度都表现了较强的增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨江集团(tuán)扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的(de)2023年一季报，今年一季(jì)度，滨(bīn)江集团更(gèng)是实现了扣非(fēi)归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增长，和(hé)滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布局(jú)关(guān)系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七(qī)成营收(shōu)来自杭州地(dì)区(qū)，而在(zài)2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占到近六成(chéng)。近三年持(chí)续稳居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨江集(jí)团(tuán)在杭州的土储补充同(tóng)样较(jiào)为积极，根据诸(zh狼性文化是什么意思，狼的精神经典十六字ū)葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州网(wǎng)数据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿地金额(é)依(yī)次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突(tū)出表现(xiàn)，也让滨江集团(tuán)的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集团实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江集(jí)团股价翻了(le)超(chāo)一倍(bèi)以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是(shì)迎来多(duō)家机(jī)构的集中(zhōng)调研。滨江集(jí)团发布公(gōng)告表示，公司(sī)于5月(yuè)10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养(yǎng)老(lǎo)等(děng)18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至(zhì)存(cún)量(liàng)赛道

　　机构在下游家(jiā)纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地产产(chǎn)业链上的(de)中游环节，其(qí)上游(yóu)主要为钢铁、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游应用行业主要包括中介(jiè)服务、家(jiā)用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地(dì)产开发环节与上(shàng)游材料端息息相关，新(xīn)盘开(kāi)工不足导致上游不(bù)被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产(chǎn)行业在进入存(cún)量房(fáng)时代(dài)，所以对地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有(yǒu)的住房规模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内(nèi)装更新的需求(qiú)也会越来越多。美国过去(qù)的数据充分说(shuō)明了这(zhè)一点，在新(xīn)房销售见顶之(zhī)后(hòu)，家具消费的增长却一直(zhí)都很好。对于地产产业链，我们相对看(kàn)好和内装相关的行业，例如消费建材(cái)、家居(jū)装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头年内表现的统计(jì)，目前暂居前两位(wèi)的都是来自(zì)家(jiā)纺赛道(dào)的公司，它们(men)分别是富安娜(nà)和水星家纺(fǎng)，特别是前(qián)者在(zài)月(yuè)线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安(ān)娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家(jiā)居、生活类产(ch狼性文化是什么意思，狼的精神经典十六字ǎn)品的研发、设计、生产(chǎn)及(jí)销(xiāo)售，旗(qí)下拥(yōng)有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示(shì)，报告期内(nèi)，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归(guī)属于上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大流通股股东来看，能够发现(xiàn)该股早已成为基金(jīn)重(zhòng)仓股的天下，彼时包括(kuò)公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银(yín)瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都(dōu)在其(qí)中出现，占据了半壁江山。需(xū)要强调的是(shì)，中欧的两只基(jī)金都是(shì)价(jià)值派基金经理曹名长在管的(de)产品，首季其同(tóng)时重仓的(de)房地产产业(yè)链股票还有金地(dì)集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前(qián)几(jǐ)年曾经风(fēng)光一时的家居(jū)板块(kuài)也(yě)因疫情、消费(fèi)复苏进(jìn)程缓慢(màn)等多因素一(yī)度(dù)沉寂，不(bù)过好(hǎo)在困境反转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家居板块(kuài)中年(nián)内(nèi)表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过(guò)23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是归母净(jìng)利润(rùn)，公司都实现了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司的十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广发(fā)基(jī)金(jīn)经理罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具，一季(jì)报中他管理(lǐ)的广发策略(lüè)优(yōu)选和广发(fā)安宏(hóng)回报均增加了持股，而这两只产(chǎn)品(pǐn)也成为志邦(bāng)家居十(shí)大流(liú)通股(gǔ)股东中仅有(yǒu)的两只公募。有(yǒu)意(yì)思的是，他似乎对于定(dìng)制家居(jū)类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理(lǐ)的(de)全部(bù)三(sān)只(zhǐ)产品均登榜十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东，其也成为他(tā)的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的(de)物业(yè)股也越来越被机构所青睐，不过(guò)这(zhè)类标的(de)大多(duō)在香港上(shàng)市(shì)，如何选择(zé)成为(wèi)难题。对此，前(qián)述上(shàng)海公(gōng)募基金经理举例分析：“物业(yè)服务不是一(yī)个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司还是(shì)希望(wàng)挣的是市(shì)场化应该(gāi)挣(zhēng)的(de)钱，以我曾(céng)经(jīng)买的绿城(chéng)服务为例，它(tā)在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的(de)，每年到期(qī)的合同里提价(jià)成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目(mù)到期之后，经过(guò)两三轮合同(tóng)周期还能(néng)做到(dào)产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价的公(gōng)司(sī)很(hěn)少，因为物业公司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不过服(fú)务没有特(tè)别好，客(kè)户没有那么满意，能做到(dào)提价难度是非常大的。但是(shì)该公司(sī)能在(zài)业内做到到(dào)期之后提价率比较高，这跟(gēn)它的定位和比(bǐ)较好的服务是有关系的(de)。”他进一步强调。

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