“现在的房地产很难再(zài)出现像过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿(ruì)集(jí)团(tuán)合(hé)伙人、首席经(jīng)济学家洪(hóng)灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分化的愈(yù)加明显，让机构和(hé)投资者的关(guān)注度(dù)从板块(kuài)向单个标的转移。上海利(lì)檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论(lùn)是业绩，还(hái)是估值，房(fáng)地(dì)产都已经(jīng)双杀(shā)到(dào)了(le)最底部，而且是反复地杀到了底部(bù)，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参(cān)考(kǎo)

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地(dì)产赛道中进(jìn)行(xíng)选择，需要非(fēi)常小(xiǎo)心，避免选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需(xū)要(yào)满(mǎn)足以(yǐ)下三个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)较低的(de)、此前没(méi)有(yǒu)踩过(guò)红线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示(shì)，如果(guǒ)关注一(yī)下今年房地产的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银(yín)行的信贷(dài)倾向是不(bù)太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来(lái)源来(lái)自新盘的销售(shòu)。但今(jīn)年新房的销售情(qíng)况相较一般。再关注一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱，其实(shí)主要还(hái)是那些有国企背景(jǐng)的房企，民营房企相对比较困(kùn)难，所以整个行业出现(xiàn)了(le)一个很明显的(de)分化，无论是在销售，还(hái)是(shì)融资(zī)等各(gè)个方面都非常(cháng)明显。现(xiàn)在有(yǒu)国资(zī)背景的房企在资本市场表现相对较(jiào)好(hǎo)，但没有国资背景的民营房企股价大多表现很一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会特别重视企业的(de)成本优势，更具体一点，就是它的(de)净借贷水(shuǐ)平（净负(fù)债率(lǜ)）是不(bù)是(shì)行业内的最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平；利润率是不是行业(yè)内最(zuì)高的；融资(zī)成本是否是行业内最低(dī)的；建安成本是否(fǒu)也是业(yè)内(nèi)最低的(de)；这些都是我们看重的一(yī)家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是(shì)，能够同时满足上(shàng)述条件的(de)房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出(chū)现(xiàn)了“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且(qiě)有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此之(zhī)外，城(chéng)建(jiàn)发展、京投发展、光明(míng)地(dì)产、云南(nán)城投、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房(fáng)企

　　需(xū)警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着(zhe)较稳(wěn)健特色(sè)的(de)国(guó)央企房企，其财务指标称得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑(yí)又进一步考验着国央(yāng)企的资金链(liàn)情况。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤(yóu)为(wèi)重要(yào)，节(jié)奏把握(wò)准(zhǔn)确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未(wèi)来(lái)市场，以及过于激进的(de)扩张拿地节(jié)奏也(yě)有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一(yī)家房企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年(nián)的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没(méi)有增(zēng)加杠杆(gān)比例。而到(dào)2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机会(huì)来了，其开始在(zài)一(yī)线城市进行(xíng)大举拿地(dì)，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右水准提(tí)高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此同时(shí)，该房企新(xīn)购入地块也实现了快(kuài)速的开(kāi)盘利用率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入(rù)市。像这类企(qǐ)业就(jiù)符合(hé)“最(zuì)后(hòu)的赢家”的特点。一方(fāng)面(miàn)，在于它(tā)本身(shēn)储备了很(hěn)多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一半(bàn)在一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二(èr)线城(chéng)市；另一方面，它的(de)扩(kuò)张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样(yàng)提(tí)醒道，与(yǔ)之(zhī)相反，有些房企的扩张速(sù)度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民(mín)营企业的影子。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但(dàn)出手的章法仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果负债率扩张得太快(kuài)，但(dàn)未来的两年市场没有(yǒu)想象得(dé)那么好，可能会(huì)重蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的扩(kuò)张速度是否激(jī)进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的(de)净负债率水平，在我看来(lái)，这个比例如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不(bù)难(nán)看出，这一(yī)标准要比(bǐ)“三道红线”对(duì)房企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的(de)复苏速(sù)度并没(méi)有(yǒu)那(nà)么快，所(suǒ)以(yǐ)要规避(bì)公(gōng)司净负债(zhài)率提(tí)高到一个(gè)比较危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理(lǐ)发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负(fù)债率都在(zài)60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债(zhài)率持续(xù)居高(gāo)不(bù)下(xià)，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)，华润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积极(jí)的拿地(dì)策略的同(tóng)时，也(yě)较好地控制了公司的扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具(jù)备(bèi)“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛(shāi)选标(biāo)准来看(kàn)国(guó)央企与民营房企，但在各维度(dù)的实际(jì)表现上，国央企确实会更(gèng)胜(shèng)一筹。如国央企(qǐ)的融资(zī)成(chéng)本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国央(yāng)企(qǐ)自然(rán)而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民营房企，机构(gòu)更(gèng)加看好国央(yāng)企，但(dàn)这也并不意味着(zhe)，民营企业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马”的(de)存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数(shù)民营房(fáng)企(qǐ)同(tóng)样受到机构的青(qīng)睐。比如(rú)，根据2023年一季(jì)报，滨江(jiāng)集团的十(shí)大流通股东中新(xīn)进了“中(zhōng)国工商(shāng)银行股份(fèn)有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报(bào)灵活(huó)配置混合型(xíng)证券投资基金”“全国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司就(jiù)长(zhǎng)期(qī)持有滨江集团。根据(jù)一(yī)季报，该资产(chǎn)公(gōng)司的几只产(chǎn)品合计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其(qí)自身的基本面(miàn)表(biǎo)现存在(zài)一定关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产市场整体在(zài)走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股(gǔ)价表现等多维度(dù)都表现了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集团扣非归母(mǔ)净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的(de)2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团(tuán)更是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集(jí)团扎根(gēn)杭(háng)州的战(zhàn)略(lüè)布(bù)局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营(yíng)收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比重只占(zhàn)到近六成。近(jìn)三(sān)年持续稳居杭州房企销售(shòu)排名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江集团在(zài)杭州的土储补充同(tóng)样较为积极(jí)，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭(háng)州的(de)本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江集(jí)团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名(míng)已冲(chōng)进前十(shí)，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今(jīn)，滨江(jiāng)集(jí)团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多家(磨刀不误砍柴工这句话是什么意思-简短介绍，磨刀不误砍柴工相似的句子jiā)机构的集中(zhōng)调研(yán)。滨江集团发(fā)布公告表示，公司于(yú)5月10日接受了(le)信达(dá)证券(quàn)、金(jīn)鹰基(jī)金、建(jiàn)信(xìn)养老、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构(gòu)在(zài)下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只(zhǐ)是房地产产业链上的(de)中(zhōng)游环(huán)节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应用行(xíng)业主(zhǔ)要包(bāo)括中介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产开发环节与(yǔ)上游材(cái)料端息息(xī)相(xiāng)关(guān)，新盘开工不足导致上游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业在进入(rù)存量房(fáng)时代，所(suǒ)以对(duì)地(dì)产产业(yè)链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家居(jū)领域，我(wǒ)们相对看(kàn)好，因为(wèi)居民保有(yǒu)的住房规模越来越(yuè)大，随着时间的增(zēng)加，内装更新的(de)需求也会(huì)越来越多(duō)。美国过去的数据充分说明(míng)了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的(de)增长却(què)一直(zhí)都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对(duì)看好(hǎo)和内装相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家(jiā)居(jū)装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基(jī)金(jīn)人士(shì)表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关(guān)赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们(men)分别(bié)是富安娜和水星家(jiā)纺(fǎng)，特别是前者(zhě)在(zài)月线连(lián)收(shōu)七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例(lì)，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡(shuì)眠家居(jū)、生(shēng)活(huó)类产品的研发、设计、生(shēng)产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(w磨刀不误砍柴工这句话是什么意思-简短介绍，磨刀不误砍柴工相似的句子éi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第(dì)一季(jì)度报(bào)告(gào)显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实(shí)现归属于上市(shì)公司股东的净利润(rùn)约1.11亿(yì)元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十(shí)大流通股股东(dōng)来(lái)看，能够(gòu)发现该股(gǔ)早已成为基金重仓股(gǔ)的天下(xià)，彼时包括公募的中欧价值发(fā)现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵(líng)动价值、宝盈新(xīn)价值(zhí)和(hé)私(sī)募的明(míng)河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁(bì)江山(shān)。需要强调的是(shì)，中欧的(de)两只基金(jīn)都是(shì)价值派基金经理曹名长在管的(de)产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地(dì)产产(chǎn)业(yè)链股(gǔ)票(piào)还有(yǒu)金地集团(tuán)和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家居板块也因疫(yì)情、消(xiāo)费复(fù)苏(sū)进程缓(huǎn)慢等(děng)多因素一(yī)度沉寂，不(bù)过好在困(kùn)境反转露出曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最(zuì)好的是(shì)志邦(bāng)家居。同一时间(jiān)段(duàn)，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母(mǔ)净利润，公司都实(shí)现了同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从公司(sī)的十大(dà)流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理(lǐ)的(de)广发策略优(yōu)选和广发安宏回(huí)报均增(zēng)加了持股，而这两只产(chǎn)品(pǐn)也成为志邦家居(jū)十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎(hū)对于定制家居类(lèi)标的(de)情有(yǒu)独钟(zhōng)，在(zài)另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只产品均登榜十(shí)大流(liú)通股股东，其也(yě)成为他(tā)的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业股也越来(lái)越被(bèi)机(jī)构所青睐，不过这类标的大多在香港上市(shì)，如何(hé)选(xuǎn)择(zé)成为难(nán)题(tí)。对此，前(qián)述上海公募(mù)基金经理举例分析：“物业服务(wù)不是一(yī)个(gè)高毛(máo)利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是(shì)希望挣(zhēng)的(de)是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每(měi)年(nián)到期的(de)合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动(dòng)的(de)大部分(fēn)项目到期之(zhī)后(hòu)，经过两三轮合同(tóng)周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品(pǐn)提价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容易一开(kāi)始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些(xiē)固定人(rén)员成本的年度(dù)增长(zhǎng)，不(bù)过(guò)服务没有特别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那么满(mǎn)意，能做到提价难度是非常(cháng)大的。但是该公司能在业内(nèi)做到(dào)到(dào)期之后提价(jià)率比(bǐ)较高(gāo)，这(zhè)跟它(tā)的定位和比较好的服务(wù)是有关(guān)系的。”他进一(yī)步强调(diào)。

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