分(fēn)析师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证券宏(hóng)观研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合(hé)我们预期。我们(men)想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相比去年(nián)末(mò)继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额(é)储蓄。我们(men)认(rèn)为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来(lái)收入预期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明(míng)显加大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们(men)判断二季度货(huò)币政(zhèng)策主(zhǔ)要体(tǐ)现(xiàn)结构性特(tè)征，下半(bàn)年(nián)有(yǒu)望降准、降息。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条上(shàng)设置固定宽高(gāo)背景可(kě)以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或有透支(zhī)》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体量投放或(huò)对(duì)后续信贷形(xíng)成一定透支，目前观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现企(qǐ)业(yè)强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿(yì)元(yuán)，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历年(nián)4月的最高值(zhí)（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷款增(zēng)量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多增(zēng)达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以来4月(yuè)的(de)最高值。我们认为(wèi)基建、制(zhì)造业(yè)（尤其(qí)是(shì)科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向，地产为边际(jì)增量。根(gēn)据央行4月20日新(xīn)闻发(fā)布会披露数据，一季度(dù)基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单(dān)利差(chà)（6个月）持续(xù)震荡下(xià)行，体(tǐ)现银行一(yī)定程度“冲票(piào)据(jù)”，但由于去年该(gāi)状况更为突出(chū)，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系(xì)略(lüè)有反转，相(xiāng)关市(shì)场观(你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的guān)点认为信贷或(huò)有走强，但我们在5月(yuè)1日(rì)发布的(de)报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压(yā)，制造(zào)业投资放缓》中提(tí)示(shì)，其(qí)并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是(shì)来(lái)自企业(yè)贴现量增加所(suǒ)致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使(shǐ)有(yǒu)去年的低(dī)基(jī)数，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是地产销售高(gāo)频(pín)回落(luò)对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次(cì)出现同比(bǐ)少增，居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对(duì)消费、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续(xù)，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有(yǒu)一(yī)定同比(bǐ)改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增(zēng)，且(qiě)银行间体系流动性保持合(hé)理(lǐ)充裕(yù)，数据较高(gāo)，也进(jìn)一步(bù)导致社(shè)融口(kǒu)径(jìng)信贷明(míng)显(xiǎn)低于人民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社(shè)会(huì)融资(zī)规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社融增速(sù)持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比多增主要(yào)来(lái)自(zì)未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)、人民(mín)币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经济回落+银行表(biǎo)内“冲票(piào)据”导致表外票(piào)据基(jī)数较低，而(ér)今(jīn)年经济(jì)弱修复(fù)的情况(kuàng)下(xià)，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人(rén)民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外币(bì)贷款折(zhé)合(hé)人(rén)民币减少319亿元(yuán)，同(tóng)比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际(jì)增量(liàng)或(huò)来自公积金贷(dài)款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确(què)规定(dìng)“支持(chí)开发(fā)贷款、信托贷(dài)款等(děng)存量(liàng)融资(zī)合(hé)理展(zhǎn)期”，金融机构继(jì)续积(jī)极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类信(xìn)托若(ruò)依据存(cún)量比例压降，则(zé)每年压降规模也(yě)是同比(bǐ)减少的。

　　4月社(shè)融结构中(zhōng)同比少增主要是直接融资(zī)项目：企业(yè)债(zhài)券净(jìng)融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非(fēi)金融(róng)企业境内股票融(róng)资993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信用债(zhài)收益(yì)率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影响，企业(yè)债券融资(zī)稳定，保(bǎo)持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测(cè)值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率(lǜ)保持(chí)前置使得M2仍(réng)具韧性，但信(xìn)贷(dài)转弱及去(qù)年基(jī)数(shù)走高使(shǐ)得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月(yuè)地产销售边(biān)际转弱(ruò)，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受(shòu)益(yì)于(yú)居民消费(fèi)、出行活跃度(dù)提高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业(yè)活期存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符合(hé)我(wǒ)们(men)的预期(qī)。M1的(de)主(zhǔ)要影响因素是企(qǐ)业(yè)活(huó)期存款，其与消费(fèi)类相关行(xíng)业的(de)现金流直接关联，由于我们判(pàn)断居民(mín)消(xiāo)费、购房活动(dòng)修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度(dù)可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐(zhú)步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体现经(jīng)济修复的结构性(xìng)失衡，三四线城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱(ruò)，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示居民(mín)超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累，预计未(wèi)来较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居(jū)民存款数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合(hé)我们此前(qián)的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融企业存(cún)款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业金融(róng)机(jī)构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款大幅回(huí)你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的落，但我们(men)认为主(zhǔ)要是由于季(jì)节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居民(mín)存(cún)款资金重(zhòng)新流入(rù)理财产(chǎn)品相关；同时，今年(nián)也(yě)受(shòu)假期(qī)影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到(dào)部(bù)分释放（另一个(gè)角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存(cún)款的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一(yī)假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历(lì)年4月并不算大，2021年(nián)4月居民(mín)存(cún)款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币(bì)政策(cè)主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投(tóu)放或对后续月份有(yǒu)所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或(huò)明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍担(dān)忧(yōu)后续利率继(jì)续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放(fàng)，这会导致后续的(de)信贷额(é)度在(zài)一定程度(dù)上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币政策(cè)定调是(shì)“稳(wěn)健的(de)货(huò)币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去(qù)年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力(lì)”更加(jiā)强(qiáng)调货(huò)币政策(cè)的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支(zhī)持(chí)。预(yù)计二(èr)季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方(fāng)数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具余额(é)68219亿(yì)元，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划两项结构(gòu)性(xìng)政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现(xiàn)维(wéi)稳意图。我们预(yù)计(jì)央行后续将继续(xù)强(qiáng)化对(duì)制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性政策将(jiāng)继(jì)续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去(qù)年(nián)5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动下是信贷极(jí)高(gāo)值(zhí)，而(ér)7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷表(biǎo)现(xiàn)波动较(jiào)大，这也(yě)将对(duì)今年的各(gè)月构成差异(yì)化(huà)的基数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力(lì)较大，未来的三(sān)个季度合(hé)计看，信(xìn)贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预(yù)计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的判断，我们测算(suàn)一季度信贷(dài)增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再(zài)次降准的判(pàn)断(duàn)。由于(yú)下半(bàn)年经济下行及失(shī)业压力均(jūn)可能加大(dà)，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能(néng)在四季度进(jìn)入降息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货(huò)币政策差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松空(kōng)间进(jìn)一步(bù)打开，形(xíng)成(chéng)降息预期(qī)。

　　对(duì)于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低(dī)点，在企业(yè)债(zhài)券(quàn)、表外票据有望(wàng)同比多(duō)增的情况下，预计(jì)社融增速可维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预计年末(mò)M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的2023年(nián)4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势(shì)及地产(chǎn)领域风险加剧，居(jū)民消费及购房情绪进一(yī)步恶(è)化(huà)，后续宽信用持续(xù)不(bù)及预(yù)期。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具(jù)条上设置固定宽(kuān)高背景可以设置被包含(hán)可以(yǐ)完美对齐背景图(tú)和文(wén)字以(yǐ)及制(zhì)作(zuò)自(zì)己的模板

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