分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社(shè)融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额(é)储蓄大概(gài)率仍会(huì)继(jì)续(xù)积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继(jì)续增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收(shōu)入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额(é)储蓄的释(shì)放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后(hòu)续信用表现，预计二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判(pàn)断二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息。

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　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿(yì)元基(jī)本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速(sù)持平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有(yǒu)透(tòu)支》中提示了一季(jì)度信贷的(de)大体量投放或对后(hòu)续信贷形(xíng)成一定(dìng)透支，目前观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历(lì)年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫(yì)情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月的最(zuì)高值(zhí)。我们认为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤(yóu)其是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据央(yāng)行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据(jù)，一季度(dù)基(jī)建(jiàn)中(zhōng)长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业(yè)中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿(yì)元(yuán)；房地产反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别(chǎn)业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银(yín)行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于(yú)去年(nián)该状况(kuàng)更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录(lù)得大(dà)幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同(tóng)存利差(chà)4月(yuè)末略有上行，体现(xiàn)供需关系(xì)略(lüè)有(yǒu)反转，相(xiāng)关市(shì)场观点认为信贷(dài)或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发(fā)布的报告《4月(yuè)数据(jù)预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造(zào)业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行(xíng)卖(mài)盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票据利(lì)率下行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤(yóu)其是地(dì)产销售高频(pín)回落对应(yīng)的居民中长期(qī)贷款再次出现同比少(shǎo)增(zēng)，居民(mín)短期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度(dù)也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观(guān)点相一致(zhì)。展望(wàng)后续(xù)，低基数(shù)或使得(dé)居(jū)民贷款多月仍有一定同比改善，但较难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，信(xìn)贷小月(yuè)非(fēi)银(yín)贷(dài)款(kuǎn)季节性大(dà)增，且银(yín)行间体系流动(dòng)性保持合理充(chōng)裕(yù)，数据较高，也(yě)进(jìn)一步导致(zhì)社融(róng)口径信贷明显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规(guī)模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预期(qī)的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增速持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券(quàn)、非标项(xiàng)目(mù)及外币(bì)贷(dài)款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月经济(jì)回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较低，而(ér)今年经济弱修(xiū)复的情(qíng)况(kuàng)下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合(hé)人民币(bì)减少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进口相(xiāng)关度较(jiào)高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量(liàng)或来(lái)自公积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷(dài)款增(zēng)加119亿元，同比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受(shòu)地产金(jīn)融(róng)政策(cè)影(yǐng)响，“十六条”明确规(guī)定(dìng)“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等(děng)存量融资(zī)合理展期”，金融机构继续(xù)积极落实(shí)，支撑(chēng)信托贷款数据，且(qiě)融资类(lèi)信托若(ruò)依(yī)据存量比(bǐ)例压(yā)降，则每年(nián)压降(jiàng)规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中同比少(shǎo)增主要是直接(jiē)融资(zī)项(xiàng)目(mù)：企业债券净融(róng)资2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收(shōu)益(yì)率低位、企(qǐ)业债务融资需求(qiú)回暖的影响，企业债(zhài)券(quàn)融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有(yǒu)回落但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信贷转弱及(jí)去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今(jīn)年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活(huó)跃度提(tí)高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转为(wèi)企(qǐ)业活期(qī)存款反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别，推升(shēng)M1增速，完全符合(hé)我们的预(yù)期(qī)。M1的(de)主要(yào)影响因素(sù)是企业活期(qī)存款，其与消费(fèi)类相(xiāng)关行业的(de)现金(jīn)流直接关联，由(yóu)于我们判断居民消(xiāo)费、购房活动修复是(shì)渐进(jìn)的，幅(fú)度可能相对较(jiào)弱，预计(jì)M1增速(sù)大(dà)概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相(xiāng)似，体(tǐ)现经(jīng)济修复的结构性失衡，三(sān)四线(xiàn)城市及(jí)农村地区经济改善略弱(ruò)，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继(jì)续积累，预计未来(lái)较难大(dà)量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符(fú)合我们此前的(de)判(pàn)断(duàn)。我们(men)认(rèn)为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性(xìng)存(cún)款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落(luò)，但(dàn)我们认为(wèi)主要是由(yóu)于季节性，这与银(yín)行季(jì)末(mò)冲存款、季初居(jū)民存款资(zī)金重新流入(rù)理财(cái)产品相关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到(dào)部分(fēn)释放(fàng)（另一个角度(dù)观察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影响，也是企业(yè)存款的季(jì)节性小月，但(dàn)今(jīn)年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前(qián)两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼(hū)应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月居民(mín)储蓄的(de)回(huí)落幅度相(xiāng)对过往(wǎng)历年(nián)4月并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大(dà)规模(mó)投放(fàng)或对后(hòu)续月份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波(bō)动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下(xià)行(xíng)带来的净息差压力(lì)，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年初增(zēng)加信贷(dài)投放，这会(huì)导致后续的信贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治局会议(yì)对货币政(zhèng)策定调是(shì)“稳健的货币政策要精准有力，形(xíng)成扩大(dà)需求的合力(lì)”，政策基调和表述延续了去(qù)年底中央(yāng)经(jīng)济工作会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加(jiā)强调货币政策(cè)的(de)结(jié)构性发力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季(jì)度货币政策将(jiāng)以结构(gòu)性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意的是(shì)，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别新创设房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结(jié)构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意图。我(wǒ)们(men)预计央行后续将继续强化对制造业(yè)、科技(jì)、小微、绿色等领域(yù)的信贷(dài)支持(chí)，结构(gòu)性政策将继续(xù)强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在政策驱(qū)动下(xià)是信贷极高(gāo)值，而7月(yuè)是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也(yě)将(jiāng)对今年的各月构成差异(yì)化的基数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全(quán)年信贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其(qí)中也隐含(hán)了对下半年可能再(zài)次降(jiàng)准(zhǔn)的(de)判(pàn)断。由(yóu)于(yú)下(xià)半年经济(jì)下行及失业压力均可(kě)能加大，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可(kě)能有降准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联(lián)储可能(néng)在四季度进(jìn)入降息周期，中美两国(guó)基(jī)本面差+货币政策差收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现国(guó)际收支、汇率改善机(jī)会，货(huò)币政策宽(kuān)松空间进一步打(dǎ)开(kāi)，形成降息预期(qī)。

　　对(duì)于(yú)社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平(píng)即为全年(nián)低点(diǎn)，在企业债券、表外票(piào)据有望(wàng)同(tóng)比多增(zēng)的情况下，预(yù)计社融增速可维持震荡走升，预(yù)计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预(yù)计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加(jiā)剧，居反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别民消费及购房(fáng)情绪进一步恶(è)化，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

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