文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季(jì)结(jié)束后资金利率(lǜ)自低(dī)位持续上行(xíng)，即便税期结束，资(zī)金利(lì)率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度(dù)边际(jì)转弱；②税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷(dài)投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑(lǜ)假期和(hé)月末因素，预计短期内，资金利(lì)率下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边(biān)际变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后(hòu)资金利率(lǜ)自(zì)低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而税期结束后却并未回落(luò)，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与非银机(jī)构间流动性(xìng)分层现(xiàn)象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利(lì)差也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒(dào)挂。我们认为税期结束(shù)，资(zī)金(jīn)不松，主要(yào)有(yǒu)以(yǐ)下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度(dù)边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健的货(huò)币政(zhèng)策坚持以(yǐ)我(wǒ)为(wèi)主、稳字当头，保持(chí)货币信贷(dài)合理增长，确保利率(lǜ)水平(píng)合适(shì)，在追(zhuī)求经济提振的同(tóng)时(shí)，也注重防范市场过(guò)热(rè)带来的金融风险。在(zài)满足广义流(liú)动性供需匹配的(de)前(qián)提下，货币工具力度可能(néng)会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央行的具体操作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结(jié)构性工(gōng)具“有进(jìn)有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷(dài)投(tóu)放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银(yín)行(xíng)资(zī)金融出(chū)意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常是缴税(shuì)大月，因(yīn)此(cǐ)走款(kuǎn)可能对银行间流动性(xìng)带(dài)来了一(yī)定的压(yā)力。此外，参(cān)考近期票据利率走(zǒu)势，预(yù)计信贷增速较一季度(dù)将会有(yǒu)所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多增(zēng)的态(tài)势。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系(xì)统整体(tǐ)资(zī)金流出(chū)，因(yīn)此(cǐ)向同业(yè)融出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥(yōng)挤可能(néng)会导致债市脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度增加，且投资(zī)者对于(yú)未来一个(gè)月资金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购成交量和我们(men)测算(suàn)的杠(gāng)杆(gān)率来看(kàn)，虽(suī)然上(shàng)周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处于历史(shǐ)相对积极的(de)水平(píng)，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策(cè)力(lì)度以及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市(shì)场上对(duì)于未来一个(gè)月(yuè)内资金价(jià)格上(shàng)行的(de)预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回(huí)购资金的期限被(bèi)动拉长(zhǎng)，利率下行京j属于北京哪个区的车空间有限。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政集中支出(chū)，向(xiàng)市场释放(fàng)资金(jīn)；但跨月前(qián)夕(xī)银(yín)行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线或延续政策与基本面预期(qī)交易，预计京j属于北京哪个区的车利(lì)率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资(zī)者关注资金面(miàn)的边(biān)际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪(xù)以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预(yù)期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场流动性过(guò)快收紧。

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