文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定要(yào)从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么(me)最大的问题既不(bù)是银行(xíng)业，也不(bù)是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国(guó)中小银(yín)行）和商业地产(chǎn)的情况(kuàng)，就会发现(xiàn)他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端，虽然他的(de)资产期限过(guò)长，并且(qiě)把(bǎ)资产过于(yú)集中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特(tè)别(bié)是(shì)大(dà)银行的资本管制大幅加强，银(yín)行资产端的信用(yòng)风险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保银行的(de)一级风险资本(běn)充足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真正问题(tí)出在负债端，这并不是(shì)他自己的问(wèn)题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而(ér)是硅谷(gǔ)的创投(tóu)公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一(yī)二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的(de)同时从投资项目中撤(chè)资，创投企(qǐ)业被(bèi)迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提取存(cún)款(kuǎn)用于(yú)补充经(jīng)营性现金流，引发了一(yī)连(lián)串的(de)挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题(tí)不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题(tí)。就(jiù)连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出(chū)巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美国银行业(yè)来(lái)说，算不上系(xì)统性影(yǐng)响，但对硅谷的(de)创投(tóu)圈、以及金融资本(běn)与创投企业(yè)深(shēn)度结(jié)合的(de)这种商业模式来(lái)说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫情(qíng)后远程办公的(de)新趋(qū)势。所谓的商(shāng)业(yè)地产危(wēi)机，本质(zhì)也不(bù)是(shì)房地产(chǎn)的问题。仔细看美(měi)国商业地(dì)产(chǎn)市场，物(wù)流(liú)仓储供不应求，购物中心已是(shì)昨日黄花(huā)，出问题(tí)的是写字楼的空置率上升和(hé)租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最(zuì)突(tū)出的地区是(shì)湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图(tú)等信息科技公司集聚(jù)的(de)西(xī)海岸，也是受(shòu)到(dào)了创投企业和(hé)科(kē)技公(gōng)司就业疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问(wèn)题，既不是小型银行的缩表，也不是(shì)地(dì)产的潜(qián)在(zài)信用风(fēng)险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带(dài)来(lái)怎样的连锁(suǒ)反(fǎn)应(yīng)？这(zhè)些反(fǎn)应对经济(jì)系统(tǒng)会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)都不(bù)会带来系统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银(yín)行(xíng)的(de)影响(xiǎng)要小得多(duō)。大多(duō)数科创企业是(shì)股权(quán)融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美国(guó)非(fēi)金融企业(yè)融资中(zhōng)的(de)占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有(yǒu)统计对科技企业的(de)贷款(kuǎn)数据(jù)，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整体企(qǐ)业贷款占(zhàn)其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银行体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会(huì)像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金(jīn)融(róng)系统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华(huá)尔街(jiē)的局(jú)部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和(hé)企(qǐ)业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科(kē)技企业还没(méi)找到可靠的(de)盈利(lì)模式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术的快速发展以(yǐ)及美国(guó)的信息高(gāo)速公路(lù)战略(lüè)为投资(zī)者勾勒(lēi)出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信(xìn)科技企业(yè)可(kě)以重塑(sù)人们的生活方式，互联(lián)网公司开(kāi)始盲目(mù)追求快速增长，不(bù)顾一(yī)切代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估值依(yī)托在点击(jī)量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不(bù)上真正的互(hù)联(lián)网公司，大量公(gōng)司甚(shèn)至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度新增用户(hù)数超(chāo)过100周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人万，成为全球最(zuì)大的(de)因特(tè)网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多(duō)广告(gào)客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳(nà)。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢(màn)，同时(shí)拨号上网业(yè)务逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困(kùn)境中的(de)资产），最终净(jìng)亏损(sǔn)达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫时(shí)，纳斯达(dá)克100的(de)利润率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业(yè)的(de)自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业(yè)的盈利模(mó)式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业务(wù)收入创造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元(yuán)，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动现金流(liú)占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业(yè)还在向市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技企(qǐ)业(yè)主要通过回购和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破(pò)灭，终结的不是(shì)大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下(xià)信息技术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按(àn)照(zhào)市值排(pái)名，以前30％为大公(gōng)司，剩余(yú)70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的(de)二倍。此外，大公司自(zì)由(yóu)现金流的中位(wèi)数水平(píng)为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净(jìng)利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小(xiǎo)公(gōng)司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造(zào)利(lì)润和现金流的水平(píng)明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和现金(jīn)流表现上(shàng)显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投(tóu)资(zī)银行的(de)股票(piào)抵(dǐ)押相关业(yè)务也主要开(kāi)展在(zài)流动性强的大市值科技(jì)股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若不能产生利润(rùn)和现金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率(lǜ)大大增(zēng)加(jiā)，这可能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人(rén)群体，以及低利(lì)率金融资本与科创投资深度融(róng)合(hé)的商(shāng)业模式，但很难真正伤害到(dào)大多数美(měi)国居(jū)民、经营稳健的银(yín)行业和(hé)拥有(yǒu)自我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本(běn)轮加(jiā)息周(zhōu)期带来的仅仅是(shì)库存周期的回落(luò)，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退(tuì)，美联储(chǔ)货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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